Category 欧易交易所入口

作者：刘红林律师

在绝大多数Web3从业者的眼里，去中心化可以没有，但Token必须得有。

原因在于，区块链除了技术底层支持的防篡改、隐私保护外，还能够通过Token的方式对网络多方参与者进行及时有效的激励，实现按劳分配的理想状态。除了这一理想蓝图，Token被热捧的另一个原因是其作为重要的融资手段，受到了广泛关注。

2017年，中国内地相关监管部门出台了广为人知的“94文件”，对代币发行融资活动做出明确限制，尤其是通过首次代币发行（ICO）面向公众募资的行为，被明令禁止。在2017年，那时只需一份白皮书就能圈来上百万美元的融资，整个行业弥漫着一种狂热、无序的气氛。94文件的出台无疑是合理的，因为其核心目的是防范非法集资、传销和其他扰乱金融秩序的行为。但这份文件也让许多从业者产生了误解：只要项目方发行Token，就是违法的，甚至会涉及刑事犯罪。这种观点不仅在行业内外广泛传播，甚至一些法律从业者和监管者也会持类似观点。

然而，实际上Token发行并不是一刀切地被视为违法。关键在于Token本身的性质、发行对象以及依托的项目本身的合法性问题。要想确保合规运营，创业者需要深入理解这些方面的细微差别，才能真正避开法律风险。

Token类型很重要

Token的合规性首先取决于它的类型。根据业内惯例，Token通常分为功能型代币（Utility Token）和证券型代币（Security Token）。功能型代币主要用于平台内的产品或服务，给用户带来使用上的权益，而不涉及投资回报。相反，证券型代币则具备投资属性，Token持有者期待从项目中获取经济回报。这两种Token在法律框架下受到完全不同的监管。

功能型代币的合规性通常较强，因为它们主要用于平台上的实际服务或功能，而不是作为投资工具。在一些司法管辖区，如新加坡和香港，功能型代币的发行仍然是合法的。只要代币的用途与平台服务挂钩，没有经济回报性质，功能型代币通常不会触发严格的证券监管。例如，用户可以用功能型代币来购买平台服务、参与投票或享受奖励，而不会因此被视为投资者。

然而，证券型代币的监管要求就严格得多。以美国为例，美国证券交易委员会（SEC）对证券型代币的发行设立了非常高的门槛，要求所有证券型代币必须通过合规审查。若Token具备明显的投资属性，或代币持有者期望从中获得收益，那么发行方必须遵守证券法。这种情况在中国也适用，94文件明确规定，未经批准的公开发行代币融资行为，容易被认定为非法发售证券或非法集资。

区分代币类型是Token发行的第一步，明确代币性质有助于创业者选择合适的合规路径。如果创业者计划面向国际市场发行Token，必须了解各个国家对Token类型的法律要求，并确保代币发行符合当地法律规定。比如，Blockstack项目在2019年通过美国SEC批准，进行了首次合规的证券型代币发行（STO）。这个案例展示了符合美国证券法的合法代币发行路径。虽然流程复杂，但对于证券型代币来说，合规是必不可少的。而没有采取合规路径的项目则面临巨大风险，如某些声称为“功能型代币”的项目，实际提供投资回报，最终被认定为非法发行证券，受到了严格处罚。

Token募资对象很重要

除了代币类型外，募资对象的选择同样至关重要。中国的监管政策对面向普通公众的代币融资行为采取了严厉打击措施，尤其是通过ICO进行的公开募资行为，因为这类活动通常伴随着虚假项目、资金盘和非法集资等风险。为了防范这些风险，监管部门明确要求，所有面向普通公众的ICO行为必须停止，已进行的项目应进行清退。这意味着，在中国，代币发行应避免面向普通公众。

中国监管政策的出发点是保护投资者，尤其是那些不具备专业投资能力的普通投资者。公开面向公众的ICO往往风险极高，极容易导致大量投资者蒙受损失，这也是94文件出台的主要原因之一。相比之下，合格投资者通常具备较强的风险识别能力和承受能力，因此向合格投资者募资，可以有效降低法律风险。

在国际市场上，合格投资者的标准也非常严格。例如，在美国，合格投资者必须满足特定的收入和资产标准，才能参与证券型代币的私募融资活动。这种限制机制确保了只有有能力承担风险的投资者才能参与代币融资活动。比如，某区块链项目方面向非合格投资者公开募资，声称投资其代币将获得高回报。这些投资者主要是普通公众，最终大量投资者损失严重，平台负责人也因此面临法律制裁。

Token项目本身很重要

很多创业者容易陷入一个误区，认为只要Token定义为功能型代币，在募资对象上又相当克制，那么自己的项目就组好了合规，万事大吉。但实际上，项目本身的运营模式是否符合法律规定，往往决定了整个项目是否合规。

比如说，中国对博彩等行业有严格的法律限制。例如，如果项目涉及博彩类业务，或者通过虚拟货币进行类似博彩的活动，即便Token发行方式和募资对象符合规定，项目依然会被视为违法。比如，国内某区块链项目涉及非法集资和赌博，被公安机关查封。该项目方在初期进行代币发行时，并未面向普通公众募资，但其项目本身却通过虚拟货币开展赌博业务，吸引了大量中国用户参与。尽管项目方在代币发行方面规避了ICO风险，但其非法运营行为最终导致整个项目被封，相关负责人也面临刑事责任。

同样，某些区块链项目采用传销式的营销手段，通过Token激励吸引投资者层层推广，这往往触犯了中国关于传销的法律红线。这也就是为什么我们一直建议创业者：关注项目本身的合法性远比Token发行本身重要。如果你的项目模式存在潜在的法律风险，无论你Token发行多么合规，项目的未来依然会陷入困境。

曼昆律师合规建议

Token在绝大多数的区块链项目中，更像是锦上添花，这花能开的多漂亮，本质上还是要看你项目本身够不够扎实。从合规的角度看，Web3创业者和以往的Web2创业者，从法律合规的视角而言，并没有本质的区别。为了有效避免Token发行中的法律风险，红林律师给到大家如下几方面的小建议：

1 明确代币类型

创业者首先需要确认所发行的代币是功能型代币还是证券型代币。如果是功能型代币，则必须确保其仅用于平台内的服务或产品，不具备投资回报性质。如果是证券型代币，则必须严格遵守所在国家的证券法律法规，确保代币发行符合相关要求。

2 谨慎选择募资对象

Token发行时，创业者必须严格限制发行对象，避免面向普通公众进行募资。尤其是在中国，公开募集代币的行为极易触发监管风险，因此将代币销售对象限定在合格投资者和持牌基金范围内是一个有效的合规策略。

3 做好项目本身商业合规

项目的商业模式设计同样至关重要。创业者应避免采用传销、资金盘等高风险结构，确保项目的服务模式符合法律要求。特别是涉及虚拟货币的博彩、赌博、非法集资等行为，一定要做好技术上屏蔽中国用户的措施，避免不必要的刑事责任。

总的来说，Token的发行并不天然意味着违法，但其合法性取决于多重因素，包括代币的类型、募资对象以及项目本身的商业模式。区块链行业的创新为全球带来了新的机遇，但在探索这些机遇的同时，创业者必须清楚地了解不同司法管辖区的法律要求，并通过合规的路径推进项目发展。无论是功能型代币还是证券型代币，创业者都应谨慎操作，确保自己的项目在法律的框架内行驶。因此，只有扎实的项目基础和严格的合规控制，才能让Token真正成为项目发展的助力，而不是法律风险的来源。

作者：Shlok Khemani；编译：zhouzhou，BlockBeats

编者按：EigenLayer 正在类似于 AWS 之前改变了创业经济的方式去推动信任分布式网络的发展，通过提供可靠的验证者（操作员）池，EigenLayer 使新协议开发者能够轻松获取技术服务，而不需要质押其本地代币。这样不仅能降低启动成本，还允许项目通过已建立的资产（如 ETH）提供安全性，从而减少了代币发行的需要。随着更多创新项目的涌现，EigenLayer 可能会引领下一波创业潮流，激发更多实验与发展。

NFT、DAO 和 DeFi 一直是逐步颠覆金融体系的重要原语。而共享安全性是这一演变中的另一关键组成部分。EigenLayer 已经成为该生态系统中的重要参与者，其代币将在 9 月 30 日实现可转让。

我们将此视为 Web3 的「AWS 时刻」——一个关键节点，类似于 2000 年代中期服务器成本下降的时期，加密经济安全的成本也将随之降低。今天的文章将深入解析主动验证服务（AVS）的工作原理以及我们背后的逻辑。

文明的进步在于我们能够在不经思考的情况下完成更多重要的操作。——阿尔弗雷德·诺思·怀特海

2002 年底，八人参加了亚马逊在旧太平洋医疗中心总部举办的一场科技会议，尽管参会人数寥寥无几，这次会议却成为了亚马逊命运、初创企业经济，乃至资本主义发展进程的转折点。这一天，亚马逊推出了首个版本的 Amazon Web Services（AWS）。

Jeff Barr 是 AWS 发布会的八位与会者之一，不久后加入了 AWS 团队。如今他是 AWS 的首席布道师，并经常通过乐高博客来讲解 AWS 的新功能。

20 世纪 90 年代和 2000 年代初创办一家互联网公司所需的清单（非详尽）：物理服务器、网络设备、数据存储、数据库和操作系统的软件许可、用于存放硬件的安全设施、系统管理员和网络工程师团队，以及健全的灾难恢复和备份解决方案。所有这些至少需要花费 25 万美元，并且设置过程耗时数月甚至一年。

让人惊讶的是这些基础设施费用与公司的独特产品或服务几乎没有关联，无论你是要建立一家宠物商店还是社交媒体平台，必须从头开始经历同样的流程。据估计，70% 的工程时间都花在了建设和维护数据中心上，只有 30% 投入到了实际业务中。

通过引入云计算，AWS 过灵活的按需付费模式从根本上改变了初创企业的经济模式，消除了前期在时间、精力、资金和人力上的投入需求。将基础设施从资本性投资转变为运营性开支，使拥有革命性想法的小团队能够快速启动并验证其假设。这其中的许多团队最终成长为 Stripe 和 Airbnb 这样的公司。

大约在同一时期，一位名为中本聪（Satoshi Nakamoto）的匿名程序员以另一种方式改变了资本主义的结构。他找到了让全球分布的计算机在无需彼此信任的情况下达成共识的方法，解决了困扰计算机科学家几十年的问题，这是技术史上的一次从零到一的突破性创新。

尽管中本聪的比特币主要利用这种无需信任的分布式系统维护支付账本，但 Vitalik Buterin 创立了以太坊，扩展了其功能，支持任何通用计算。随着时间的推移，这种系统的其他应用场景逐渐出现——从像 Filecoin 这样的去中心化存储网络，到像 Chainlink 这样的预言机网络，它们可以安全地为区块链提供现实世界的数据。

然而，从零开始建立这样一个去中心化网络的过程，类似于 AWS 之前创建互联网公司——成本高昂、资源密集，而且通常与网络的核心问题无关。鉴于许多这些网络从一开始就涉及到现实中的资金，所以任何错误的后果都是灾难性的。

当一个问题影响到足够多的人时，解决方案就会应运而生。亚马逊让创办互联网公司变得容易，而现在，EigenLayer 团队正在为那些希望建立可信分布式计算机网络的人提供类似的支持。每个基于 EigenLayer 构建的网络被称为「主动验证服务」（AVS）。

在深入探讨 AVS 之前，我们首先需要了解为什么启动一个分布式网络会如此困难。

挑战

让我们回顾一下问题所在：你有一个全球性的计算机网络，每台计算机独立运行，而你需要在这些彼此不信任的节点之间就一个共同的事实达成共识。这个事实可以是任何内容——账户中的代币余额、NVIDIA 的股价、复杂计算的结果，或网络中文件的可用性。

这些网络中的节点可能有动机操纵事实，例如，虚报代币余额比实际数额更高。然而，只要网络的大多数节点同意实际的真相，恶意行为者就会被忽略。当大多数节点同意一个偏离事实的状态时，情况就变得危险了，网络就会受到威胁。

中本聪巧妙地结合了密码学和博弈论的概念，创造了比特币的工作量证明（PoW）系统来解决这个问题。如今，大多数网络采用的是 PoW 的变体——权益证明（PoS），其包含四个关键元素：

密码学：防止身份冒充，确保网络中数据的完整性和真实性。

奖励机制：真实参与者（验证者）通过用户的交易费用和网络中新铸造的代币获得经济激励。

惩罚机制：恶意行为者面临经济处罚，验证者必须质押网络的原生代币才能参与，如果他们进行恶意操作，质押的代币可能会被销毁（削减）。

分布的力量：拥有更多且质押分布良好的验证者，使网络更具抵御攻击的能力。

PoS 网络允许普通用户将自己的代币委托给验证者，并获得一部分验证者的奖励。然而，这种方法也使用户面临风险——如果选中的验证者作恶，用户的质押可能会被削减。

在一些区块链（如 ETH 和 Solana）上，协议允许质押者用原生代币换取流动性代币（例如，Lido 为以太坊质押者提供 stETH 代币），这种衍生资产称为流动性质押代币（LST）。

在这个背景下，想象一下你是一个想要从零开始构建 PoS 网络的团队。你首先需要寻找一批验证者——那些拥有技术专长和硬件的人，愿意加入你的网络。你可能会在 Discord 和 X（前 Twitter）上找到这些人。然而，在众多竞争项目中吸引他们的注意，你需要么在营销上表现出色，要么获得大量风投资金的支持。

一旦获得他们的关注，说服他们加入你的网络并非易事。记住，验证者要么质押自己的资本作为抵押，要么需要花费精力吸引他人质押。由于你的网络还处于初期阶段，代币的价值可能不高。验证者为什么要冒险获取一个可能随时暴跌的代币，尤其是在他们已经面临其他网络资产波动风险的情况下？

你最好的策略可能是提高奖励：为验证者（和质押者）提供更高的回报，以弥补他们所承担的更大风险，这也解释了为什么新生网络的质押年化收益率（APY）通常较高。但问题在于，高发行量实际上是对整个网络的间接开销，可能会稀释代币的价值。

即使你成功解决这些挑战，初期阶段验证者数量仍可能少于理想状态。验证者的稀缺性会降低网络安全性，使其更容易受到多数攻击的威胁。除此之外，你还需要考虑其他因素，例如验证者的地理分布，创建安全且经过审计的客户端软件，以及根据项目的具体情况，规划基础设施元素，包括数据可用性、交易排序、确认服务和区块提议。

与 AWS 出现之前的互联网初创公司类似，这些步骤既耗时又耗费资源，而且它们与你的网络试图解决的核心问题没有直接关联。

安全即服务

最近，我探索了互联网如何催生了新一代企业（平台），这些企业通过高效连接供需双方来创造价值。在我们刚才讨论的场景中，有一群验证者——即「供应方」，他们希望通过提供技术服务赚钱，同时尽量降低金融风险。而「需求方」则是那些希望找到可信且可靠验证者来保护其网络安全的新兴区块链协议。

EigenLayer 作为一个平台，正好填补了这道鸿沟，将验证者（称为「运营商」）与寻求其服务的网络（称为「主动验证服务」或 AVS）连接起来。

现在，回到新协议开发者的角度思考：

首先，EigenLayer 提供了一组经过验证的可信验证者（即「运营商」），他们承诺验证包括新兴服务在内的多个服务。这解决了你最初的难题：如何找到可靠的验证者？

其次，EigenLayer 最重要的突破是将「奖励」与「惩罚」分离开来，运营商不需要抵押你的本地代币来保护你的网络。EigenLayer 要求他们存入（或吸引质押）诸如 ETH 和流动质押代币（LST）等已有资产。如果出现恶意行为，这些资产将被削减。

这种分离意味着质押者和运营商可以避免持有额外的新代币的风险，他们可以通过持有自己已经信任的成熟资产，获得额外的回报。（Saurabh 对「主体间性」的分析解释了 EigenLayer 如何提高资本效率。）

从协议的角度来看，这种模式消除了通过发放代币（可能导致代币膨胀）来补偿验证者的需要。相反，你可以通过 ETH 作为抵押提供的更强大的安全保证受益。实际上，这种灵活性甚至让你可以选择不发行代币，如果你不想这么做的话！

最后，你可以根据特定产品的安全需求精心挑选运营商集群。在将他们整合到你的网络之前，你可以权衡验证者的技术能力、抵押的资产规模、地理位置以及他们在其他网络中的安全记录。与从零构建一个网络的艰巨任务相比，这种选择性简直是一种奢侈。

当一种安全风险减弱，另一种风险随之而来——对 EigenLayer 本身的依赖。然而，EigenLayer 并不是一个独立的区块链，而是一组部署在以太坊上的智能合约。以太坊拥有超过6,000 个节点和860 亿美元的资金支持。尽管智能合约风险依然存在，但以太坊本身是区块链中最安全的存在。

你可能会问：「奖励」是什么？在 EigenLayer 上构建的经济模型是如何运作的？

协议可以用任何 ERC-20 代币奖励运营商和委托人。实际上，这使得 AVS 有两种选择：

用成熟的代币（如 ETH 或稳定币）分配奖励。在这种情况下，运营商和 AVS 之间的关系是交易性的——运营商提供服务，而 AVS 用广泛接受的货币支付给他们。EigenDA，首个 AVS，通过向运营商和委托人分配 ETH来启动运营商奖励。

用自己的代币分配奖励。这种方式更接近传统加密网络的经济模型，虽然这种模式给予 AVS 通过代币发放（而非直接使用 ETH/稳定币的成本）来支付安全保障的灵活性，但它们也必须说服运营商相信他们的代币会保值。如果做不到这一点，就很难吸引到运营商，因为他们很可能在收到 AVS 代币后立即将其出售。

最初，AVS 奖励的 10% 将分配给运营商，其余的则分配给质押者，但这个参数未来将会变得灵活。此外，为了「增强激励对齐」，EigenLayer 计划分发相当于初始 $EIGEN 供应量 4% 的奖励，鼓励委托人和运营商参与网络。

EigenLayer 的强大价值主张吸引了多种寻求作为 AVS 部署的项目。名单上包括一些常见项目——如需要运营商服务的滚动链、数据可用性服务、桥接、预言机网络和排序层等。

然而，考虑到运营商理论上可以支持任何类型的计算（不限于状态转换），我们也目睹了许多创新和实验性项目利用 EigenLayer 进行开发。这些项目包括去中心化物理基础设施（DePin）网络、人工智能推理引擎、零知识证明协处理器、隐私导向协议（包括 TEE、FHE、MPC）、zkTLS 网络，甚至是智能合约的政策引擎。

伟大的解放

早些时候，我做了一个相对大胆的声明，认为 AWS 改变了资本主义的本质。在 AWS 出现之前，启动公司的高资本要求意味着创始人要么自筹资金，要么从外部来源（朋友、家人、风险投资）获得投资。这一财务障碍有效地将大部分全球人口排除在互联网创业之外，使其成为财富或特权地区的专属活动。

通过拆除这些限制，AWS 不仅简化了现有企业家的流程——这个相对较小的群体——而且释放了许多以前认为创业超出他们能力范围的人的创造力和想象力，这种民主化催生了一波创业实验的浪潮。尽管许多项目失败，但成功的项目推动了前所未有的经济生产力和人类便利性提升。

从个体企业家的角度来看，云计算打开了一系列选择——从尝试建立下一个十亿美元企业，到像Pieter Levels一样的个人开发者每年赚取数百万美元，或介于两者之间的任何可能。

我们对 EigenLayer 和 AVS 感到兴奋，因为它们为无信任的分布式网络解锁了类似的机会。如果你有一个想法，需要多个计算机在没有相互信任的情况下运行？现在你可以通过 AVS 快速实现它。

从治理链到zkTLS 网络，我们目睹了许多以前可能不可行的实验。随着越来越多的企业家意识到建立此类系统所需的人力和财力资本大幅减少，我们预计将出现更多的实验。

大多数将会失败。

但总有少数将指引这个行业的未来方向。

撰文：WolfDAO、TaxDAO

随着越来越多的传统金融机构甚至非金融机构开始开展私募加密基金业务、配置加密相关资产，合规运作私募加密基金也变得更加重要。本文将总结不同策略属性、交易方式、资金来源的加密基金类型与特点，以及私募加密基金的宏观监管情况，并结合合规基金运营案例，介绍私募加密基金业务的运作流程，以及合规运营私募加密基金的关键要素。

一、私募加密基金的定义与分类

1. 什么是私募加密基金

1.1 私募加密基金的定义及特点

广义的基金是指为了某种目的而设立的具有一定数量的资金。主要包括信托投资基金、公积金、保险基金、退休基金，各种基金会的基金等。共同特点是由专门的经理人（Asset Manager）集中管理投资，从而创造更高的投资报酬，这些资金可以投资于一级市场（风险投资，私募股权）和二级市场。

私募加密基金（Private Crypto Fund）是一种非公开发行的投资基金，主要面向具备一定财富和风险承受能力的机构和个人投资者，专注于投资加密资产及其相关项目，持仓范围可能包括加密资产、加密期权期货、加密公司股票、RWA 资产等。基金结合了私募基金的特性和加密资产的独特性，其区别于其它私募基金的特征可概括如下：

1. 投资范围特定：私募加密基金专注于加密资产市场，包括数字货币、区块链项目、去中心化金融（DeFi）应用等。

2. 价值波动大：加密资产的价值波动远超过传统金融资产。无担保加密资产（如大多数数字货币）的估值主要基于投机需求，因此价格波动极大。这种高波动性既为投资者带来了潜在的高收益机会，也增加了投资风险。

3. 不同国家监管态度差异大：不同国家对加密资产的监管态度存在显著差异。例如，美国对加密货币的监管政策较为模糊且不断变化，而日本则较早地将比特币合法化并纳入监管范畴。私募加密基金主理人需要密切关注各国监管政策的变化，以调整投资策略并降低合规风险。

4. 透明度较低：私募基金本身具有较低的透明度，而加密资产市场的匿名性和去中心化特点进一步加剧了这种不透明性。故，私募加密基金需要建立健全的信息披露制度和投资者保护机制。

1.2 私募加密基金和传统私募基金的区别

私募加密基金和普通私募基金在许多方面相似，但由于它们投资标的和市场环境的不同，存在一些关键区别。

（1）投资标的

• 私募加密基金：专注于加密货币、区块链技术以及相关的数字资产。它们可能直接投资加密货币（如比特币、以太坊），也可能投资区块链初创公司、代币化资产以及其他与区块链生态系统相关的项目。

• 普通私募基金：通常投资传统金融市场的资产，例如股票、债券、房地产、私营企业股权、或其他传统资产类别。普通私募基金的投资标的更为多样化，但均基于传统经济体系。

（2）风险和波动性

• 私募加密基金：加密货币市场波动性极高，面临的风险较大，包括市场波动、技术风险（如黑客攻击）、监管风险（不同国家对其监管态度差异较大且政策可能不断变化），以及流动性风险（部分代币或加密资产可能难以迅速变现）。

• 普通私募基金：尽管仍然面临市场波动、经济环境变化和特定行业风险，但这些风险通常更为可控且历史数据较为丰富。普通私募基金的投资标的通常具有更长的市场历史和更明确的监管框架。

（3）监管环境

• 私募加密基金：受限于加密货币市场的监管环境，可能面临更多的不确定性。各国对加密货币和相关资产的监管政策不同，这可能影响到基金的运营和投资策略。

• 普通私募基金：一般受到严格的金融监管和法律法规的约束，有明确的合规要求。投资标的通常处于一个更为成熟和受监管的市场中。

（4）投资者类型

• 私募加密基金：通常吸引那些对加密货币和区块链技术有深厚兴趣的投资者，这些投资者可能更愿意接受高波动性和创新科技带来的机会。

• 普通私募基金：投资者群体更为广泛，通常包括寻求较为稳定回报的高净值个人、机构投资者、以及养老基金、捐赠基金等。

（5）技术依赖性

• 私募加密基金：对技术的依赖性较强，需要管理团队具备对区块链技术、智能合约、去中心化金融（DeFi）等前沿技术的理解和应用能力。

• 普通私募基金：更多依赖于传统的金融分析、市场研究和投资组合管理技巧，对技术的依赖性相对较低。

（6）流动性

• 私募加密基金：加密货币市场的流动性可以很高，但也可能因为市场深度不足或特定资产的性质而导致流动性风险，特别是在市场剧烈波动时，这种流动性风险会显著提升。

• 普通私募基金：投资标的一般具有较为确定的流动性安排，尽管仍然有可能面临流动性限制，尤其是在投资私营企业或不动产等长期资产时。

这些区别表明，虽然两者在基金结构上类似，但在投资标的、风险承受、监管环境和市场技术要求方面存在显著不同。

2. 私募加密基金的分类

私募加密基金作为专注于加密资产市场的投资基金，其种类可以根据不同的分类标准来划分。以下是根据投资标的、运作方式等角度对私募加密基金进行分类的一些常见方式：

（1）按投资标的分类

• 直接投资类基金：这类基金主要直接投资加密货币、区块链项目或 NFT（非同质化代币）等。它们购买并持有这些资产，以期在资产价值上涨时获得收益。

• 间接投资类基金：间接投资类基金可能通过投资于加密资产相关的企业股权、基金份额或衍生品等方式来间接参与加密资产市场。例如，投资加密货币交易所、区块链技术公司或加密资产挖矿企业的股权。

（2）按运作方式分类

• 封闭式基金：封闭式基金在设立时确定了基金的规模，并在一定期限内不再接受新的投资。这类基金通常具有固定的存续期限，并在到期后进行清算或转型。私募加密基金中，封闭式基金可以确保基金管理人在一段时间内拥有稳定的资金规模，有利于其进行长期的投资布局。

• 开放式基金：开放式基金则允许投资者在基金存续期内随时申购或赎回基金份额。这类基金通常具有较好的灵活性，可以根据市场需求和投资者偏好进行调整。然而，在加密资产市场波动较大的情况下，开放式基金可能面临较大的资金流动压力。

（3）按投资策略分类

按照投资策略的不同，私募加密基金包括主动、被动、中性、固收等类型。

• 被动策略赚取的收益为币价上涨产生的收益，在加密资产领域主要体现为追踪几个流通性较强的币种（如比特币，以太坊等）的整体表现，被动地从币价上涨中获利。

• 中性策略通过多空对冲，利用衍生品等工具对冲掉市场波动（Delta），将长期整体风险敞口控制在 0 左右，追求与币价涨跌无关的绝对收益，常见的套利、做市策略都属于中性策略。

• 主动策略是指，基金管理人通过某种分析模型或预判认为存在一个目标价，而围绕目标价格进行交易，如果当前价格低于目标价则做多，如果当前价格高于目标价则做空，根据当前价格和目标价格差异的幅度调节仓位，收益既来源于市场行情（Beta），又来源于主观判断产生的超额收益（Alpha）。

• 固收类基金主要通过「债券」获取收益，虽然加密资产领域还没有标准债券，但是存在大量场外借贷也就是非标债券。这类基金可以通过出借获得利息或者在借贷中赚取利息差获得收益，与传统的固收类基金类似，收益相对稳定，但在实际运作中需要较强风控能力（如抵押物的管理）。DeFi 是基于区块链上的智能合约进行的金融活动，有一定固收的属性。

（4）其他分类方式

此外，私募加密基金还可以根据募资来源、投资阶段等其他因素进行分类。例如，按募资来源可分为私募股权类基金和私募证券类基金；按投资阶段可分为天使基金、风险投资基金等。

二、全球私募加密基金发展现状

1. 加密基金规模

近年来，加密货币总市值整体呈现波动增长形态，截至本文写作时已超过 2.3 万亿美元。Crypto Fund Research 的数据显示，尽管加密基金规模占全部基金规模的比例不高，但是截至 2023 年底，全球已经成立了近 900 家加密基金，这些基金涵盖对冲基金、风险投资基金、指数基金等多种类型。此外，根据 Galaxy 的报告，2023 年加密资产基金表现强劲，资产管理规模达到 330 亿美元，其中比特币占据市场主导地位，成为最受基金欢迎的投资标的。

2. 加密基金主要注册地

在注册地分布情况方面，尽管尚不能获得私募加密基金的注册地，但是基于 Crypto Fund Research 的数据，我们仍能以图表形式一览加密基金注册地的整体分布情况。

在国别方面，美国得到了近一半的加密基金的青睐，成为最主要的加密基金注册地。同时，还需要注意的是，虽然中国政府，特别是内地政府，对加密资产采取较为保守的态度，但是在庞大的经济体量和投资需求的支撑下，在中国注册的加密基金仍占较大比重。

图 1：加密基金主要注册地全球分布

3. 知名私募加密基金及其情况简介

3.1 Pantera Capital

Pantera Capital 是 2003 年成立的、总部在美国加利福尼亚州的私募基金。Pantera Capital 是全球首个专注于区块链技术和数字货币的投资基金，其管理的资产包括多个专注于比特币、ICO（首次代币发行）和去中心化金融（DeFi）的基金与投资组合。据其官网显示，Pantera Capital 管理着 48 亿美元的区块链相关资产。

3.2 a16z Crypto

a16z Crypto 总部位于美国加利福尼亚州，是著名风投公司 Andreessen Horowitz 旗下专注于于 Crypto 和 Web3 初创公司的风险投资基金。a16z Crypto 投资组合广泛，涵盖了区块链基础设施、去中心化应用（dApps）、支付系统等。据其官网显示，a16z Crypto 在四只基金中管理着超过 76 亿美元的资产，在行业内拥有广泛影响力。

3.3 Galaxy Digital

2018 年成立，总部位于美国纽约。它是由前对冲基金经理 Mike Novogratz 创立的一家专注于数字资产和区块链技术的投资管理公司。Galaxy Digital 提供多种加密货币相关的投资产品，包括对冲基金、风险投资基金和资产管理服务。据其官网显示，Galaxy Digital 目前管理着约 21 亿美元的资产，在加密货币行业内的地位显著，且经常活跃于行业新闻中。

3.4  AnB Investment

AnBInvestment 是注册在开曼群岛的独立投资组合公司（SPC）。旗下运作两支基金，一支量化多策略基金与一支中性策略基金，主要投资标的为加密资产与 DeFi，主要赚取市场波动带来的 Alpha 收益。基金总 AUM 为 5000 万美元，投资者单笔最少投入为 10 万美元。两支基金均为月度开放申赎。运作基金的收入来源为管理费与业绩分成。根据 AnBInvestment 的宣传材料，管理费为 2.4%，业绩分成为高水位法 20%。运作基金的主要支出为策略、交易、审计、运营、风控、法律相关的系统和人力支出。

3.5 HashKey Digital Investment Fund

该基金将在 2023 年 9 月 1 日起正式接受投资者认购。该基金获得香港证监会许可，由 HashKey Capital Limited 管理，管理的投资组合 100% 由虚拟资产构成。是 HashKey Capital 正推出一支合规二级流动性基金。该基金将把不到 50% 的投资用之于比特币和以太坊这两种最大的加密货币，同时还将进行多元化配置，投资一些其他币种。

三、针对私募加密基金的主要国际监管规则概述

目前，部分国际组织及部分国家已经对私募加密基金的监管做出了相关规定，以下将进行部分列举介绍：

图 2：全球主要监管机构加密货币监管进程

1. 美国证券交易委员会（SEC）关于证券法的适用

2017 年，美国证券交易委员会（SEC）发布了著名的「The DAO 调查报告」。报告指出，某些加密货币和初始代币发行（ICO）可能符合《1933 年证券法》和《1934 年证券交易法》中规定的「证券」定义。因此，这些加密资产需要遵循相应的证券法规要求，包括注册、信息披露、反欺诈保护等。这一规定尤其针对那些筹集资金并承诺未来利润或回报的加密项目和代币发行。例如，如果代币通过 ICO 筹集资金并赋予持有人相应的权益、分红或其他经济利益，那么它们可能被视为证券。对于这些资产，发行者必须向 SEC 注册，或申请豁免，同时还需定期披露财务和其他重要信息，以确保投资者得到充分保护。

此后，SEC 加强了对加密货币基金的监管，加密基金不得不遵守现有的证券法。例如，加密货币基金在涉及证券化代币或其他类似产品时，必须进行必要的注册或获得豁免资格。此外，基金管理人还需确保基金的操作符合「合格投资者」规定，并满足相应的反洗钱、反欺诈和其他合规要求。

SEC 对加密资产的监管力度逐年加大，反映出其对于投资者保护和市场稳定的重视。2020 年，SEC 发布了《加密资产框架》，进一步明确了何种加密资产属于证券的标准。这一框架重点评估代币的购买者是否预期从他人的努力中获利、项目团队是否对资产的开发和营销起到核心作用，以及项目是否具有去中心化特征等因素。当然，如果《21 世纪金融创新与技术法案》（FIT21 法案）最终通过，SEC 的相关标准可能需要进行调整。

2. 欧盟市场滥用指令（MAD）和市场滥用条例（MAR）

市场滥用指令（MAD）和市场滥用条例（MAR）于 2018 年起得到应用，是欧盟为防止市场操纵、内幕交易和非法披露内幕信息等行为而制定的综合框架。这些法规旨在防止市场操纵、内幕交易等不法行为。自 2018 年起，MAR 开始明确适用于加密货币市场中的金融工具。例如，如果加密资产被视为「金融工具」（如证券化的代币），它们就必须遵守 MAR 规定，包括防止内幕交易、市场操纵及不正当信息披露等行为。此外，对于涉及加密资产的交易者，特别是那些在受监管市场上交易或有可能影响市场价格的行为，均受到市场滥用法规的约束。此举旨在确保投资者获得公平信息，并防止市场因不法行为而扭曲。

3. 金融行动特别工作组（FATF）的反洗钱和反恐怖融资（AML/CFT）要求

FATF 是制定全球反洗钱和反恐怖融资标准的国际机构。2019 年，FATF 发布了关于虚拟资产和虚拟资产服务提供商（VASP）的指引，首次明确了加密资产领域的反洗钱和反恐怖融资要求。该指引对虚拟资产服务提供商（VASP）提出了严格的 AML/CFT 要求，具体规则包括：要求 VASP 进行客户尽职调查（CDD），包括收集和验证客户的身份信息；对于特定金额以上的交易，VASP 需要向有关当局报告可疑活动；对跨境交易进行监控。当机构直接参与虚拟资产的托管、管理、转账或交易等活动时，那么它们将被视为 VASP，需要符合 FATF 的 AML 和 CFT 要求。目前，全球各国开始逐步将 FATF 的指引纳入本国法律，要求加密基金遵循这些 AML/CFT 标准。

4. 欧洲投资基金指令（AIFMD）

AIFMD 最初于 2011 年通过，旨在加强对欧洲另类投资基金的监管。随着加密基金的崛起，2020 年起 AIFMD 的适用范围扩大到包括加密资产基金，要求基金经理必须确保适当的信息披露和风险管理，以保护投资者的利益。具体规则包括：基金经理需要定期向投资者披露基金的投资策略、资产配置和风险；必须具备足够的合规措施以避免利益冲突，并确保投资者知情同意。由此，欧洲的加密基金受到严格监管，从而确保投资者权益得到保护。

5. 欧盟《加密资产市场法》（MiCA）

为构建统一的加密资产市场监管格局，欧盟于 2023 年出台了 2023/1114 号法规——《加密资产市场监管法案》（MiCA），并于 2023 年 4 月 20 日欧洲议会会议上正式投票通过，在今年 6 月 30 日正式生效，到 2026 年 6 月 30 日结束过渡期。MiCA 作为欧盟数字金融战略一揽子计划的一部分，涵盖了加密基金的注册、运营、和投资者保护要求，明确了法案的适用对象范围、加密资产的分类、监管主体及相应的信息报告制度、营业限制制度以及行为监管制度等，是迄今为止最全面的数字资产监管框架，影响范围覆盖 27 个欧盟成员国以及欧洲经济区（EEA）的另外 3 个国家（挪威、冰岛、列支敦士登）。它将为加密资产提供明确的法律框架，并在欧盟范围内实现监管一致性。

四、私募加密基金全球税务政策概述

许多国家正积极制定或完善税收政策，以确保加密货币基金的收益及交易所得等能够被准确申报并依法征税，涵盖的税种包括资本利得税、商品与服务税、增值税等。

1. 美国

• 所得税：在美国，私募加密基金采取的组织形式可以是有限合伙企业（Limited Partnership,LP）、有限责任公司（Limited Liability Company,LLC）和公司（Cooperation，具体分为 C 类公司与 S 类公司），三者适用的税收政策不尽相同。LP 由合伙人直接承担损失、分享利润并缴纳所得税；LLC 在选择税收结构时具有灵活性。他们可以选择作为独资企业、Partnership、S Corporation 或 C Corporation 纳税；Corporation 则需要面对双重征税问题，因为 Corporation 赚取的利润需缴纳企业所得税，而如果利润作为股息分配给股东，则股东也需要缴纳个人所得税，所以考虑到加密资产的高回报潜力，采取 Corporation 的形式可能不利于减轻私募加密基金及其投资人的总体税收负担。

• 资本利得税：美国的资本利得税分为短期资本利得税和长期资本利得税两种。短期资本利得是指持有不超过一年的资产所产生的利得，长期资本利得是指持有超过一年的资产所产生的利得。短期资本利得税率与纳税人的普通所得税率相同；长期资本利得税率通常低于短期资本利得税率，根据其年度总收入和纳税身份分为三个档次，分别为 0%，15% 和 20%。

美国国税局 IRS 早在 2014 年就发布了了关于虚拟货币交易的通知（Notice 2014-21），解释了虚拟货币在联邦所得税方面的处理方式。在该通知中，所有的加密资产都被视为财产而非货币，因此适用于财产交易的一般税收原则。这意味着，大部分加密资产交易都应当缴纳资本利得税。在进行涉及资本利得税的加密资产交易时，投资者需要将出售价格减去其成本基础，计算出资本利得或损失，并缴纳相应的资本利得税。持有加密资产的时间（以 1 年为划分单位）决定了资本利得税率。如果持有加密资产超过 1 年，投资者需要缴纳长期资本利得税，其税率通常低于短期资本利得税，后者适用于持有不超过 1 年的情况。

2. 欧盟

• 增值税（VAT）：欧盟对加密货币的征税政策不一，有些国家对加密资产交易收取增值税，而有些国家则豁免。例如，爱尔兰和德国等国家对比特币交易不征收增值税，但在意大利和西班牙，这些交易可能会受到增值税的约束。

• MiCA（加密资产市场法）：MiCA 的推出旨在为欧盟现有金融服务立法未涵盖的加密资产提供法律框架；通过建立健全和透明的法律框架以支持创新，促进加密资产发展和更广泛地使用分布式账本技术 (DLT)；确保适当的消费者、投资者保护以及市场完整性；考虑到一些加密资产可能被广泛接受，将进一步增强金融稳定性。

3. 英国

因普通法传统以及加密资产的灵活性，英国政府没有选择制定一整套加密资产税法，而是根据加密资产的性质和用途，将其纳入现有的税收框架中，主要对其征收所得税和资本利得税。此两种税的征收方法与其他类型的收入和资产相同。纳税人需要根据自己的情况，计算自己在每个财政年度内从加密资产中获得的收入和利润，并在相应的报税表上进行申报。英国也提供了一些免税额度或者减免措施，比如个人减免额、个人储蓄账户（ISA）减免、年度免税额（AnnualExempt Amount）等。

4. 新加坡

• 所得税：新加坡不对资本利得征税，这使得新加坡成为一个对私募加密基金非常友好的司法管辖区。然而，若加密货币交易被视为营业收入，则需缴纳所得税。

• 商品及服务税（GST）：新加坡原本计划对加密货币交易征收商品及服务税，但从 2020 年 1 月 1 日起，已经不再对支付类加密货币（DPT）交易征收 GST。

五、 经合组织的监管与税务合规框架

经合组织（OECD）是最具影响力的国际组织之一，其成员国一直关注加密资产的监管和税收问题。近年来，OECD 以扩张旧规定的适用范围和制定新政策的方式，在加密资产及其相关基金的监管和税务合规方面，陆续形成了几个重要政策和框架，旨在规范私募加密基金的运作，并确保其在全球范围内的税务透明度和合规性。因此，有必要专门关注和总结 OECD 的监管与税务合规框架。

1. 加密资产报告框架（Crypto-Asset Reporting Framework, CARF）

随着加密资产的普及，OECD 意识到现有的税务信息交换标准（如共同报告标准 CRS）无法完全覆盖加密资产的特定需求。为此，OECD 于 2022 年提出了 CARF，以加强加密资产的税务信息交换和透明度。

CARF 要求加密资产服务提供商（如私募加密基金）向其所在国的税务机关报告其客户的加密资产交易情况。报告内容包括客户的身份信息、交易金额、资产类别等。它提供了一个全球统一的标准，使各国税务机关能够有效交换加密资产相关的信息，从而防止逃税行为。

2. 共同报告标准（Common Reporting Standard, CRS）

CRS 是 OECD 在 2014 年推出的一项全球标准，旨在通过自动交换信息来打击跨境逃税行为。尽管 CRS 最初主要适用于传统金融资产，但近年来，各国逐步将加密资产纳入其适用范围。

CRS 要求金融机构（包括加密基金）收集并报告客户的税务信息。这些信息包括账户持有人的身份、账户余额、利息收入等，相关信息将在各国税务机关之间自动交换。

在 2024 年的巴西 G20 峰会上，与会各国已经决定将以 CRS 为核心的自动信息交换机制（AEOI）扩展至加密资产领域，要求加密资产服务提供商（RCASP）报告其非居民客户的加密资产信息，并自动与这些客户所在国的税务机关交换这些信息，进而提高加密资产领域的税收透明度，防止逃税和避税。

3. 税基侵蚀和利润转移行动计划（Base Erosion and Profit Shifting, BEPS）

税基侵蚀和利润转移行动计划是 OECD 和 G20 共同发起的一项全球性倡议，旨在通过加强国际税收规则来应对税基侵蚀和利润转移的风险。随着加密资产的兴起，BEPS 的某些行动计划（如第 1 项和第 13 项）也开始适用于加密资产和私募加密基金。

其主要内容包括：

1. 数字经济的税务挑战：BEPS 第 1 项行动计划探讨了如何应对数字经济（包括加密资产）带来的税务挑战。该计划鼓励各国实施措施，确保加密资产的税收公平性。

2. 国别报告（Country-by-Country Reporting, CbCR）：BEPS 第 13 项行动计划要求跨国企业集团，包括私募加密基金，向税务机关提交国别报告，披露其在各国的收入、税前利润、所缴税款等信息。这有助于各国识别并打击利润转移行为。

作者：FC_0x0 来源：X，@FC_0X0

可能是他的正直，成就了他的今天。

@Arthur_0x是最传奇的 DeFi 投资人之一，不到3年时间实现了100X。如今转型二级，表现依旧亮眼。

他从未对外分享过的交易心法，都在这里：

Arthur 于 2017 年进入加密领域，当时他 20 岁。

在南洋理工大学读书的时候，他主修经济学，辅修创业学。为此，他积极参与课外活动，做了投资俱乐部的副主席，被亚洲新闻频道报道为年轻投资者之一。

毕业后，Arthur 加入了英国石油公司（BP）中任职交易员，该公司是世界上最大的石油大宗商品交易商之一，轮流负责航运、分析和交易职能，与交易员和租船人密切合作，为公司增加交易量。Arthur对区块链越发感兴趣， 于是从当时就职的国际石油交易公司辞职。这段大宗商品的工作经验，帮助他在加密投资中建立起一套较为严格的标准，使得 DeFiance 在 FTX 暴雷事件中将损失最小化。后来，他成为了一个基于基本面的投资者，并专注于加密货币在投机之外的潜在用例。这使他在 2019 年初深入研究 DeFi ，并利用 DeFi Summer 带来的机会。如今他是 @DeFianceCapital的创始人，之前同时做一级和二级投资，现在的基金主要专注于二级市场，同时他也是一位有着十几万粉丝的 kol 。

Arthur说：“ 在我成长为投资者的过程中，我逐渐摸索出自己的投资理念。每个投资者都有自己的投资哲学，比如巴菲特，他代表了长期价值投资的理念。一旦你的投资理念形成，就会开始寻找适合自己的投资策略。这些策略会根据市场情况的变化而调整，但核心理念通常不会轻易改变。”

通过这些经历，他认识到，成功的投资不仅需要敏锐的眼光，还需要不断学习和适应市场的能力。

Arthur 的成长经历如何？

在成长为投资者的过程中，他发现每个人在投资理念的摸索上都有相似之处。

通常大家最先接触的是股票投资，从基本面的角度出发。但在过去10-15年，他观察到美国股市的重要性一直在增长，成为全球唯一一个有长期大涨的市场。而其他市场，比如欧洲和亚洲，都没有类似的大涨行情。所以并不是所有市场都会有长期大涨，关键要看整个市场的基本面。

第二个是价值投资的受欢迎程度在下降。狭义的价值投资，即 PE 较高的股票，在最近10-15年表现较差。表现较好的是投资一些有增长性的股票，比如科技股。他也倾向于投资这类有增长性的项目。

如果想要获得超越市场的回报，关键是要比市场更早地发现那些可以超越市场增长率的项目。这是获得alpha收益的关键所在。

Arthur 认为加密货币很适合这种全球性的投资策略，因为它是一种全球化的资产。如果一个加密项目找到了合适的市场定位，它的增长性就可以在全球范围内发挥。

这也是美国和中国公司能够成功的一个原因，它们在大市场内可以快速扩张。而在东南亚等地区由于市场复杂性，扩张就比较困难。于是 Arthur 逐步形成了自己的投资理念。

DeFiance Capital 的投资策略揭秘

Arthur 说“ 我们体量大概是八位数到九位数之间。”

然后策略很典型就是以基本面为导向去选币投资的策略。“当然我们主要会选那种比较中小型的币。

比特币，以太坊这些不会是我们主要去投的方向，因为我们的投资的目标是要跑赢beta，beta就是指比特币和以太坊。

我们20年开始成立的时候是以 DeFi 起家的，之后只要我们觉得赛道有这个潜在成长能力的话都会去投。去年我们也投了很多AI，然后游戏也是一直都在投。”

有人问 Arthur：“ 那你怎么保证你都懂？”

他坦言道：“ 我觉得这个只能就是花时间。这个其实就是个门槛， 你只要愿意去花这个时间的话，大家还是可以在一个不太长的时间里面达到可以投资的程度，当然你不可能说像技术人员这样懂得这么深度。

可是我觉得作为一个好的投资者，你不需要有了那个认知才能去投资，只需要有一个比较基本的了解，就开始可以去投资。”

给新人的建议

如何快速了解一个新的赛道，他的回答独树一帜。Arthur 说自己的方法是三步。

第一步就是这个赛道跟这个Crypto的结合度到底存不存在。他觉得这是他17年学会的。 有时候大家很勉强的把这个应用套在区块链上，可是其实两者的结合性可能很低。

第二步就是有没有快速增长的可能性。因为我们大家都有点浮躁，所以如果一些赛道需要很长的时间才能跑起来的话，大家可能没有那么多的耐心。

最后一步就是数据。你有没有数据来支撑你的这个看法，就是你看好这个赛道，那你准备好一些数据来支撑，而且你需要给自己点时间来做一个判断。

你说我看好这个赛道，那我可能在三个月到六个月看到什么数据来支撑对这个赛道的看好的这个看法。如果你六个月后这个数据还没有体现出来，那你就要重新审视一下你的这个看法。

DeFiance Capital的投资教训有哪些？

从别人的过失中吸取教训是智慧，从自己的过失中吸取教训是聪明。

在它上一期基金的运作中，由于一些不可抗力的原因，导致这个基金在2020年和2023年之间又推出了新一期。

许多之前支持 Arthur 的 LP 对新基金的成立表示了强烈的支持，并纷纷投入资金。这使得最近的一期基金表现得相当不错。

在这个过程中，Arthur 反思了自己的经历，认为对于做生意的人来说，有很多有用的教训。他指出，在投资行业中，机会很多，门槛也相对较低 。然而，这个行业也有其难处，因为很多东西仍然不成熟，大家容易猜测。

Arthur 提到，在过去5到7年的行业历史中，成功的关键在于 “ 存活下来 ”，只要不失败，就算是比较成功的投资者。

在投资过程中，除了市场风险外，还有两个主要风险需要注意：

一是托管风险（Custody Risk）。他认为，现在管理他人资金时，一定要有良好的托管运作。最近一些交易所被黑客攻击，损失了几亿资金，这在2024年是不可接受的。投资者不应该花太多精力在托管上，而应该使用行业内最顶尖的托管服务来解决这个问题。

二是对手风险（Counterparty Risk），包括交易所和投资项目本身。一些人对这些风险缺乏想象，因为大家通常对未来持乐观态度。然而，一旦出现问题，比如借款人不还钱，或者交易所倒闭，投资者就会面临很大的损失。他提醒大家，要做好风险评估，不要轻易相信项目方的承诺。

Arthur 说他在托管和对手风险方面都曾亏过钱。从2022年开始，他们发现市场上存在一个不平衡点：太多的风险投资（VC）基金涌现，而市场并没有足够的流动性来承接这些资金。尤其是在美国，一些大型VC基金的规模远远超过市场所能承受的能力。

这反而为二级市场提供了机会，因为二级市场波动较大，而许多LP不愿意参与。

越来越多的优质项目在发币后无人问津，因为 VC 们往往只关注早期投资，而忽视后续的运营。因此，Arthur 想填补这个市场空缺，为那些需要帮助的项目提供支持。

VC 的职能更加多元化。

行业越来越成熟，散户该如何应对？

谈到这个周期跟上周期相比，市场变化的标识性的事件，Arthur 觉得有很多“分水岭”，比如FTX 爆仓爆雷 然后清盘，然后就是币安跟美国政府和解的事情，他觉得都是一个里程碑式的东西。

“当然我们这个行业，还会存在比较多那种比较野路子的玩法，可是我觉得其实会越来越难，当然不是说完全不行。

如何精准判断标的的入场和出场时间？

有 VC 的朋友问：“有很经常看你们的LP报告，首先表现非常好，然后在这个过程中其实有很多标的是你们看到的但是别人可能没看到的。你们也有重仓的token，其实市场流动性不是那么好，所以你是怎么来判断 一些具体的标的的入场和出场时间？”

Arthur 说，这个其实真的算是最难准确把控的。

市场的时机对于我们这个圈子来说还是非常重要。他觉得没有一个完全正确的答案，而且根据市场情况的不同 你也需要做出相对的调整 而且这个他们一直都在做调整。

所以他觉得像这个周期跟上几个周期最大的差别是：

你看到基本面很好的项目，在Profit Taking上，你要比较积极。

“这个周期来说，我觉得可以真的很好profit take的时机其实不超过两个月。其实就是3月下半旬到4月上半旬，短短的这一个月， 是最好的profit退出的这个时候，不退出的话其实还是很容易离那个价位很远。

所以，我觉得你要根据这个市场，有宏观， 看市场的流动性、交易量，然后看市场的sentiment，也要看 funding rate、positive和negative。其实我们也会一直在增加可以分析的数据来达到从宏观上比较好配置的时间点。”

在基本面上，Arthur 也会看那个链上的交易量，就是有没有大部分买入和卖出 。

也要看基本面的增长。因为有时候他觉得从一个比较基本面的角度来说，很多区块链项目就是从非常低在很短的时间内就去到非常高估。AI 这个赛道就是最好的例子。

Arthur 觉得 AI 赛道在去年的时候还算是一个比较低估。因为那时候大家还是对Crypto AI还是比较保守的。可是牛市一来，大家就开始炒得很厉害。很多东西都涨了十倍以上。

像今年的表现就是，为什么比特币 all time high 而很多朋友就都觉得大家好像没有挣到什么钱。因为我们各种一级的，还有那种小币的仓位都是通常比比特币大 。

最大的改变就是市场的确是往比较机构化的这个方向去前进。然后行业最大的交易所都已跟美国政府和解了。 所以他们以后可能在运营上多一点的限制。”

DeFiance Capital 赚麻了的经历

据 Arthur回忆，他峰值回报率最高的项目是 @AxieInfinity 峰值回报率接近 2000 倍左右，投资的成本价在 8 美分左右，最高价超过 160 美元。当然不可能都在最高点卖出，因为部分代币还在锁仓，而且虽然回报率很高但投的很少。

Axie 在第一轮融资时，相信这个赛道的投资者还非常少，再加上当时正处于熊市，那一轮总融资还不到 100 万美元，所以他们并没有投很多钱。但单从回报率上看，这个项目是最高的。

如果从赛道上来看，投的最成功的就是 DeFi 了。从很早期就进入到了这个赛道，所以基本上目前来看比较成功的蓝筹 DeFi 项目都有投进去，比如 dYdX、Sushiswap、 AAVE、YFI、Synthetix 等。

DeFiance Capital 在二级市场上投得也很好。因为在早期很多 DeFi 项目并没有所谓的种子轮，想要投资的话只能通过购买代币或者参与流动性挖矿，刚才提到的 YFI、Synthetix、Sushi 这些很多都是在二级市场上的投资。

从 Terra 和 FTX 事件之后得到的经验

在这些事件之后，Arthur 会对团队的道德有一个更高的要求，英文叫 integrity。如果一个人的人格存在问题，不管他的项目做得多成功，都有可能在短时间内垮掉。

行业所经历了很多类似的事，Luna、FTX 等曾在行业内呼风唤雨的个人和机构，由于在人格上和存在问题，突破了道德底线，所以即便做的很大还是垮掉了。对于投资人来说，这种投资并没有太大意义，除非你追求的是很短期的利益。

美国著名的天使投资人 Naval Ravikant 曾经说过一句话：Pick business partners with high intelligence, high energy, and, above all, high integrity…And then high integrity is the most important because otherwise if you’ve got the other two, what you have is you have a smart and hard-working crook. who’s eventually going to cheat you.

就是说，如果你在选择商业伙伴时只选了/帮了聪明和有能量的人，那么他可能只是一个聪明而努力的骗子。道德低下的坏人做出来的事会更加极端，可能会反噬。

另外一个反思就是风险控制，其实Arthur在这方面做的还不错。虽然投资了 Luna，但并没有在 Luna 上受到较大的亏损。

后面的故事正如开篇所讲。Arthur 募集了第二批基金，很多原先的 lp 都支持他。也就像他最后所说的：“ 如果一个人的人格存在问题，不管他的项目做得多成功，都有可能在短时间内垮掉。”

可能很多小伙伴对他比较好奇。回看经历，可能是 Arthur 的正直，成就了他的今天。