Archives 7 月 2024

嘉宾：

Zheng @ZnQ_ 626 

• LUCIDA Founder

• 2019 Bgain 数字资产交易联赛第一赛季 混合策略组冠军；

• 2020 TokenInsight 全球资产量化大赛，复合策略组 四月亚军、五月冠军、赛季季军；

• 2021 TokenInsight x KuCoin 全球资产量化大赛，复合策略组赛季季军；

Vivienna @VV_watch

• BuilderRocket Accelerator Research Partner

• 2017 年入行

• ex 富士康旗下区块链投资基金做投研

• ex 火币 Defi researcher

• 痴迷宏观研究

HighFreedom @highfree 2028 

• 2016 年入行

• 计算机金融复合背景

• 现某券商研究员

• 擅长基于美元流动性分析与宏观分析进行周期择时

Albert @assassinaden

• 量化私募 基金经理

• 前外汇市场量化研究员，做统计套利与相对价值策略

• 擅长 non-delta 策略与宏观研究

• 重视应对周期及穿越牛熊的能力

揭秘宏观分析框架

Zheng@LUCIDA：

随着 Crypto 行业的发展，行情与宏观经济的相关性越来越高，宏观也越来越成为分析市场的必要一环。今天与大家特意聊一聊宏观相关的话题。我们首先从第一个问题开始，即请各位依次分享自己分析宏观经济的框架和方法论，以及底层逻辑是怎样的。

HighFreedom：

面向 crypto 的宏观分析，由两部分组成：第一类是场外（非 crypto native 的）宏观，第二类是场内宏观（crypto native 的，核心是 BTC 链上数据分析）

对于第一类场外宏观，我的分析框架有点像一个倒三角形，分为三个层次。

第一层是各种各样的数据，比如就业、GDP、通胀、PCE 等。

第二层是对数据进行归纳总结。第一层里的数据看似杂乱，但实际上我们可以把各种数据最终分为两类：经济好坏类数据和通胀高低类数据。因为制定货币政策（加降息、缩扩表等）的美联储和制定财政政策（政府怎么花钱等）的财政部的最终目标是：最大化就业和物价稳定。也就是说，这两大机构的核心目标是保证经济够好且通胀可控。

第三层是美元流动性的具体构成及其未来预期。美元流动性的主要构成包括银行储备金、美联储的资产负债表、财政部的余额、以及隔夜逆回购账户的余额。我们需要关注这些因素的变化，以及财政部每季度发布的再融资公告，来判断当前和未来的美元流动性情况。

而且，就业和物价这两个核心因素在某种程度上是相互影响的。比如说，美联储在决定是否降息或者停止缩表时，会同时考虑就业和通胀数据。因此，我们需要对这些数据进行综合分析，才能更准确地预测美元流动性的变化。通过每季度的再融资公告和各种经济数据，我们可以更好地了解财政部和美联储的操作，从而预测美元流动性的未来趋势。

以上这些就是所谓的场外因素，场外因素主要指的是那些并非加密货币原生的内容，例如上述的宏观经济指标、政策变化、市场情绪等。这些因素虽然不直接源自加密货币市场，但它们对市场的影响是显著的，因为它们定义了市场的外部环境和投资者的预期。

第二类是场内宏观：场内宏观则是指那些直接源自加密货币市场内部的数据和分析，核心是比特币的链上数据。这些数据包括长期和短期持币者的持币量变动、盈利水平等。通过对这些链上数据的分析，我们可以更深入地理解市场内部的动态，包括投资者行为和市场趋势。

这两套分析方法各有侧重，场外因素为我们提供了宏观视角，而场内因素则让我们能够洞察加密市场内部运行的周期和节奏。在进行加密货币市场分析时，结合这两方面的视角是非常重要的，它们共同构成了一个全面的宏观分析框架。

Albert：

我想补充一点，除了美联储和财政部的政策影响外，我们还应关注银行存款等微观经济因素。例如，普通投资者在面对高利率时，可能会选择将资金存入银行以获取利息，但这也可能对市场流动性产生影响。历史上， 80 至 90 年代银行业危机后，存款增长速度曾显著放缓。而在 2023 年 SVB 事件之后，我们看到了类似的局面，银行存款规模下降，而股市和其他资产市场却开始恢复增长。此外，国际间的流动性，如日本银行的日美套利交易，也为市场带来了额外的流动性资源。

在高利率周期下，人们倾向于将资金存入银行以赚取利息。然而，当银行面临经营风险时，投资者可能会将资金转向股市或其他资产，如短期国债。目前，美国短期国债的收益率接近 5% ，这吸引了许多投资者。同时，投资者也可能选择投资于股票、衍生品或 ETFs 等，以寻求更高的回报。

当然投资者在面对银行业危机时，可能会重新评估将资金存入银行的安全性。他们可能会选择将资金投入股市或其他资产，以寻求相对安全的回报。这种情况在 90 年代和 2019 年都曾发生过。此外，货币市场基金的表现也可以作为流动性的一个指标。从 2023 年开始，货币市场基金的增长速度达到了 20 多年来的新高，这反映出市场对流动性的需求。

理想情况下，我们应该考虑所有可能影响市场的因素，包括其他国家的流动性状况。然而，在实际操作中，由于难度较大，我们可能无法将所有因素都纳入分析。例如，日本和欧洲的 carry trade 对市场有影响，但很难量化。我们通常会将主要关注点放在美国，而将其他国家的影响视为次要因素。尽管如此，我们不能忽视海外离岸美元市场的影响。

Vivienna

在推特上，我发表了一篇文章，探讨了美国流动性对加密货币价格的影响。我主要关注了国内因素，而非海外美元市场，因为后者的数据难以量化。在分析比特币价格时，我将其影响因素分为三类：

第一个是可观测指数：包括联邦基金利率、国债收益率、美元指数和黄金价格等。这些指数是市场预期的基础，但它们与风险资产价格的关系并非直接线性。例如，加息通常会导致市场流动性收紧，不利于风险资产上涨，而降息则相反。然而，这种影响受到货币政策传导机制、经济、金融和情绪周期的复杂叠加，并不会在货币政策实施的那一刻就会对市场流动性造成直接影响。

第二个是流动性指标：如美联储资产负债表余额、逆回购操作和财政部账户等。这些指标直接影响美元流动性，从而影响比特币等成长型风险资产的价格。例如，美联储扩表、逆回购减少或财政部消耗 TGA 账户都会增加市场流动性，利好风险资产。

第三个是情绪影响指标：包括点阵图、美联储官员发言、劳动力市场数据、通胀数据等。这些数据对市场预期和情绪有短期影响，影响交易的小周期。但值得注意的是，交易者应关注预期变化而非单纯数据本身。

宏观因素如何影响加密市场

Zheng@LUCIDA：

那么你们的宏观分析框架是如何应用到加密市场的呢？或者说，这些框架是如何指导你的交易、如何帮你赚钱的呢？

HighFreedom：

我认为可以从三个角度来理解赚钱的方式：

第一个是赚大方向的钱：这是指在明确市场大趋势时，买入并持有现货，不进行频繁交易，保持耐心。

第二个是赚波动的钱：这通常涉及到量化交易，利用市场的波动性进行买卖，不关注市场的具体方向。

第三个是赚流动性的钱：在牛市期间，将资金投入市场，通过借贷给需要的交易者来获取高利息。

我个人认为，宏观因素主要通过两个方面影响加密货币市场：流动性和渗透率。流动性决定了市场上资金的多少，而渗透率则是资金分配到比特币等加密货币的比例。

在操作层面，我倾向于在牛市期间满仓现货，尤其是比特币这样的主流货币。这就是我刚才讲的第一种：赚大方向的钱。

同时，我会适当地使用部分资金进行币本位做多，但避免在牛市中进行频繁的多空操作。我认为关键是识别市场的高点和低点，这需要综合考虑多种信息源，比如矿工的成本、市场热度、借贷利率、资金费率等。

2021 年下半年的市场表现显示，比特币价格的高点与纳斯达克指数和美元流动性的高点存在先后关系。这表明，当流动性达到顶峰时，风险资产可能需要准备退出。因此，我会密切关注流动性指标，以判断市场是否接近顶部或底部。

同时我认为信息正交化，即通过广泛收集不同角度的信息来形成全面的市场判断，这种方法有助于我们更准确地把握市场的高点和低点，从而做出更合理的交易决策，尽量减少操作错误的可能性。我也会根据市场情况调整我的风控策略，确保在市场波动时能够保护好自己的投资。

Vivienna：

我在推特上推荐了一本书《专业投机原理》，作者斯波朗迪提出了市场分析和预测的两个基本原则：一个是市场走势是基本经济力量运作的结果，这些力量受到政治制度和政策活动的影响；另一个是市场参与者的心理状态决定了价格走势的方式和时间。

宏观分析应关注这两点。首先，我们需要了解政治和经济学的基本原理，如经济指标、生产消费循环、投资储蓄行为、技术创新发展路径等。其次，对市场参与者心理状态的预测对交易指导性更强。宏观分析常遭质疑，因为许多人过度关注经济金融数据，而忽视了预期变化。成功的交易不仅需要分析数据背后的现状，更要关注预期如何变化，市场博弈如何进行。

索罗斯曾指出，经济历史建立在错误的谎言之上，而非真理。赚大钱的途径是分析错误趋势，顺势操作，并在被拆穿前脱身。这反映了上述原则，因为要分辨错误趋势，首先要知道什么是正确的。例如，政府在经济衰退时采取高利率政策，或试图通过货币政策调整利率刺激经济，如果不理解这些政策的传导机制，就无法判断其后果，也无法在大多数参与者发现问题前脱身。

Albert：

关于宏观分析框架如何影响加密货币市场和我们的交易策略，我分下面几点来说吧：

首先，从 2020 年开始，我们讨论了一个长期存在理论——流动性链条理论。根据风险分析，我们将不同资产如商品、外汇、股票等按照一个链条进行排序。链条的顶端是现金，作为所有资产的基础，现金的风险极低，除了通货膨胀外几乎为零。如果现金都出现风险，那意味着全球市场可能面临重置。

流动性链条的第二层是债券，尤其是国债，它们是基础的固定收益资产，被认为是低风险资产。第三层是企业债券和股票，因为它们提供相对更高的收益。第四层是商品，具有更高的波动性和风险。最后一层是加密货币，因为它们处于流动性链条的末端，具有最高的波动性和风险。

这个理论也解释了刚才 Highfreedom 所提到的“比特币价格的高点与纳斯达克指数和美元流动性的高点存在先后关系”现象的底层原因。

流动性释放时，首先影响的是外汇市场，然后是债券市场，接着是股票市场，商品市场，最后才是加密货币市场。相反，当流动性收紧时，撤出的过程是反向的。这种流动性的流动顺序对市场有重要影响。

作为交易者，我们利用这个框架来指导我们的交易。例如，当我们看到流动性开始收紧或释放时，我们可以预测市场的反应，并据此调整我们的交易策略。我们会密切关注银行间利率和债券期货，因为这些是市场对政策变化的第一反应。然后，我们会分析期权市场，因为期权价格反映了市场对未来波动率的预期。

我们的交易策略主要是基于这些宏观预期。例如，在加息周期中，市场情绪倾向于看跌，我们会在波动率较低时配置看跌期权。同时，我们会根据市场情绪和预期调整我们的期权组合，以赚取波动率回归的收益。

我们的策略依赖于波动率回归，尤其是近端波动率。远端波动率可能在一段时间内保持高位，不会立即回归。因此，我们在远端通常是买方，通过跨期配置来获取价值。我们的组合策略是通过持有近期和远期期权来赚取它们之间的价值差异。

比特币在大类资产中的位置

Zheng@LUCIDA：

下一个问题相对会轻松一些，而且我们在之前的谈话中已经间接提到了，那就是比特币在传统资产中的地位。我记得在 2019 年，特别是上半年，市场普遍将比特币视为避险资产，当时由于一些地缘政治危机，黄金价格飙升，比特币也随之上涨，当时市场对这一观点的认可度越来越高。

然而，随着 2020 至 2021 年的牛市周期，以及 2022 年的情况，公众逐渐接受比特币是一种比传统风险资产风险更高的资产。我想知道大家是否认同这种定位，或者对比特币在大资产中的位置有没有其他的描述。

HighFreedom：

我认为这种描述相当准确。我认为比特币在中短期内无疑是一种风险更高的资产。但从长期来看，我有信心比特币能够发展成为避险资产。目前，我们正处于比特币成长为避险资产的过程中。我认为避险资产需要具备几个基本要素，我们可以讨论这些是否是必要条件：

第一个是市场规模要大：资产的市场规模需要足够大，以便大额资金能够自由进出。

第二个是波动率要降低：尽管比特币历史上波动率很大，但现在已经显著下降，接近或有时甚至低于黄金的波动率。

第三个是市场参与者的理性和稳定性：随着市场参与者从圈内人士逐渐转变为更传统、更理性的金融机构，市场可能会更加稳定。

当这些条件满足时，比特币可能会成为一个成熟的避险资产，具有较大的市场规模和较低的波动率，类似于黄金。那时，即使是重大事件，也只会对价格产生轻微影响。

Vivienna：

我认为比特币被称作数字黄金，其与黄金的比较逻辑是被广泛认可的。比特币的总量是固定的，类似于黄金的稀缺性，并且它能够作为价值存储和支付手段，这与黄金的特性高度一致。

然而，黄金价格的定价是一个复杂的问题。在战争等避险情绪高涨时，黄金的避险特性尤为明显。如果市场的基础流动性并不紧张，但战争因素显著，这时比特币可能会跟随黄金走势，因为影响黄金价格的主要因素是避险情绪。相应地，比特币价格也会受到避险情绪的影响。

但是，如果市场的基础流动性本身就不足，例如在全球或美国经济进入衰退周期或存在衰退预期时，即使避险情绪高涨，也无法带动交易量。这解释了为何在某些地缘政治冲突激烈时，其他市场没有显著反应。在这种情况下，是基础流动性决定了价格的底线，比特币则更接近风险资产。

因此，黄金价格与比特币价格的相关性，主要取决于当时的市场基础流动性以及市场对比特币属性的看法。大多数时间里，比特币价格与美股高度相关。在经济萎缩、投资萎缩、去杠杆的过程中，比特币会率先反应，并在经济复苏、投资回归加杠杆时，也会提前反应，其加速度也更大。

黄金持仓在全球资管公司中通常控制在 5% 以内，因为黄金价格的影响因素非常不确定。黄金虽有实际应用，但更多受投机和情绪的影响，缺乏基本面分析。这导致难以向 LP（有限合伙人）解释为何要投资黄金，只能基于对未来经济衰退或风险的预测，这是非常主观且难以具有说服力的。

比特币面临同样的问题，难以说服资本公司和 LP 将资金配置到这一资产中。黄金虽然被视为避险资产，但其对抗通胀的能力主要在长期范围内体现。比特币可能也是如此，未来其地位可能非常高，特别是随着比特币挖矿难度的增加。

如果更多传统金融资管公司进入比特币投资领域，比特币的投资比例可能会向黄金靠拢。

Albert：

从宏观角度来看，黄金和比特币具有多重属性，它们既可以是风险资产，也可以是避险资产。这种现象初看似乎矛盾，但实际上有其内在逻辑。

首先，无论是黄金还是比特币，在危机时刻都是资金的避风港。在战争或其他动荡时期，资产转移受到限制，流动性会寻求安全的港湾。投资者倾向于将资金转移到容易跨境的资产，如黄金和比特币。这导致这些资产在危机时期价格大幅上涨。

然而，在市场稳定时期，黄金和比特币的属性则有所不同。比特币由于其高波动性，更多地表现为风险资产。它的价格波动与股票市场相关，部分原因在于比特币市场的杠杆工具较多，市场参与者众多，导致其价格波动剧烈。

在稳定环境下，投资者倾向于追求稳健的投资组合，避免资产价格大幅波动。因此，他们可能更倾向于配置一些传统资产，如黄金和其他大宗商品。黄金由于其历史悠久和价值稳定，通常被控制在投资组合的 5% 以内。

此外，黄金和比特币的价格也受到市场预期的影响。在流动性充足时，投资者可能会寻求更高收益的资产，而在流动性紧缩时，他们则可能回归到传统的避险资产。

最后，比特币和黄金作为避险资产的地位，还取决于市场环境和宏观经济周期的阶段。在特定情况下，它们可能表现出避险特性，而在其他情况下，则可能更多地体现为风险资产。

宏观分析的抓手是什么?

Zheng@LUCIDA：

接下来我们讨论一个问题，那就是在分析宏观经济时，各位通常会依据哪些数据源，是否会自行收集数据，或者是否有一些非传统的分析工具呢？有没有更独家的信息源可以分享？

HighFreedom：

我在 tradingview 上写了一点代码做了个 dashboard 来持续观测分析宏观流动性。这些工具与美联储和财政部官网提供的数据没有区别，只是我将它们整合到了一个单一的界面中方便持续观测。此外，我也在推特上关注了一些分析师，尤其是一位台湾博主，他聚合了一些有趣的数据，比如不同交易所的借贷利率。这些数据能够反映大户和散户的操作动向，以及他们之间的先后顺序。我认为这些数据非常有价值，但我还没有成功地应用他的工具。

我还一直在寻找关于美债的数据，特别是短期和中长期长债的日度净发行量（净发行量值得是当日新发行的债券量减去当日到期的债券量）。这些数据对于理解判断当下以及接下来一段时间内的市场流动性非常重要。目前，我只能从美国财政部的网站上手动下载数据并自行处理。如果大家知道更好的数据源，求推荐求联系。

Albert：

我想补充一些我们关注的宏观经济数据源。因为我主要关注风险商品，我使用的数据服务包括 Spotgamma Menthor Q，他们提供美股、债券市场以及其他商品期权数据，这些数据相当全面。

另外，针对美股市场，有 GR 这样的服务，他们提供实时数据，价格相对便宜。如果需要更深入的数据，比如黄金或银行间市场的数据，可能需要依赖行业内部资源。

对于加密货币市场，首先推荐的数据源是 Amber Data Derivative，他们在期权数据方面非常全面，优势明显。此外，这家服务商提供 CME 等交易所的实时数据。

我们还需要关注一些交易所的数据，特别是那些机构交易量占比大的交易所，如 Deribit，他们的交易量 80% 来自机构， 20% 来自专业个人投资者。这样的数据能够反映出市场机构级别的预期，对市场有较大影响力。

另外，像 Bitfinex 这样的交易所，可以被视为加密货币市场的银行间市场，他们的短期借贷利率能够反映出市场的无风险利率，这对于计算加密市场的风险溢价非常重要。

合规交易所，如 Coinbase 和它们的大户交易数据也很重要，尤其是暗池交易数据，可能会对市场产生影响。

总体而言，虽然我们可以获得大量市场数据，但最终的交易决策还是要依赖于我们自己的风险管理能力。我们的目标是在大部分情况下保持不亏损或小赚，而在少数情况下实现大赚。

本轮周期的复盘和展望

Zheng@LUCIDA：

我们转向最后一个问题，对未来市场的看法。

我先分享我的观点：市场普遍预期是，美联储在今年下半年或明年的降息将带来巨大流动性，加之比特币减半等利好因素，许多人预期将复制 2021 年的牛市行情。然而，我对这种普遍乐观的预期持非常悲观的态度，因为历史上市场高度一致的预期往往伴随着巨大的潜在风险。

尤其是关于美国的公募基金等机构投资者，尽管他们属于长期持仓的机构类型，但他们也是根据市场情况做出投资决策的调整，不会盲目“追高”。

HighFreedom：

我的看法很相似。今年的市场主升浪从去年 11 月开始，特别是 1 月现货 ETF 交易后，市场出现了显著波动。一季度的流动性和渗透率都在上升，但主要是散户参与，真正的机构投资者尚未大规模进场。例如，现货 ETF 的资金流入中， 80% ~ 85% 来自散户。二季度流动性有所下降，渗透率也停滞不前。我对三季度和四季度的展望是，希望流动性能保持稳定，而渗透率能因机构投资者的进一步参与而提升。

我认为，加息或降息并不立即改变流动性，而是改变市场对未来流动性的预期。我的疑问是，是否还能出现像 2021 年那样的宽财政和宽货币政策环境，目前看来这种可能性不大。因此，我对市场未来的表现持谨慎态度，希望不要出现过度乐观的预期。

市场短期内可能不会有太大变化，流动性预期在未来 15 个月内可能会有 4 到 5 次降息，这为市场提供了稳健的预期。但真正的流动性释放将是缓慢的，不太可能出现大规模的快速变动。除非发生严重的经济衰退或危机，否则不太可能再次出现宽财政和宽货币的政策环境。

所以如果不发生严重的经济衰退，那大概率本次降息可能是所谓的“非对称降息”。之前的加息降息都是对称的，比如说联邦基准利率从低位加到一个高位用了 1 年，那么反过来从高位降回低位也是差不多一年时间。本次狂暴加息从 2022 年 3 月的 0-0.25 开始到 2023 年 5 月的 5-5.25 ，用了差不多 1 年多一点的时间，但本次降息可能是走一个非对称路线，降息过程会持续而缓慢。

Vivienna：

我的结论相对简单，与大家的看法相似。从今年七八月份到年底，市场可能会面临不太乐观的流动性状况。即使出现降息，可能也仅有一次，这虽然为市场提供了积极的预期，但并不会根本改变现状。

当前经济并未陷入衰退，股市可能继续上涨。人们的生活似乎未受太大影响，存款和分红依然可以充盈家庭储蓄、促进消费，然而，如果通胀持续上升，可能会触发对滞胀周期的交易预期。如果明年继续维持高利率，甚至在某些情况下还需进一步加息，而财政部又不放松政策，这可能导致明年的流动性更加紧张。对于比特币等依赖流动性的市场来说，这肯定不是好消息。

至于关于机构投资者大规模进场的愿望，我认为这更多是一种期望而非现实。在当前基础流动性较差、市场对加密货币理解不足、波动性又高的情况下，机构投资者不太可能大规模重仓或建仓。这种期望可能过于理想化，实际情况可能并不会如我们所愿。

Albert：

目前市场短期预期偏向看跌，尤其是对比特币。尽管 7 月份受期权到期等因素影响，市场波动性可能增加，但长期而言，资产配置周期可能会推动价格上涨。然而，市场若要实现上涨，可能需要依赖两个因素：一是机构投资者的大量配置，二是投资者情绪的进一步提升。但这种情绪推动的上涨可能并不健康，因为高资金成本和高波动性难以长期维持。

我的看法是，市场上涨将是一个缓慢的过程，因为市场参与者的记入是一个渐进的过程。衍生品和杠杆的使用很难在短期内推动市场。在这种情况下，做市商的操作可能成为影响市场价格走向的一个重要因素。市场的宏观因素可能只是推动做市商对冲行为的一个因素，而不是直接作用于价格。这可能导致市场看起来更加不规律化，增加了 CTA 等策略的执行难度。

总的来说，市场短期内可能不会有大规模的崩盘或快速上涨，而是一个缓慢且悠长的过程。流动性也不会出现大起大落，除非出现严重的经济衰退。投资者应该保持谨慎，关注机构投资者的配置动向和市场情绪的变化。

背景

在我们行业的历史中，像 Coinbase、Binance 和 Kraken 这样的中心化交易所（CEXs）一直是加密货币交易者的首选。用户主要因为它们强大的流动性和吸引人的用户体验（UX）而倾向于这些产品，这是传统去中心化交易所（DEX）应用众所周知的关键痛点。

但如果有一个交易场所结合了 CEXs 的速度和流动性以及去中心化金融（DeFi）的透明度、资产自主掌控和结算呢？

这就是 Orderly Network 背后的核心理念。

Orderly Network 通过构建一个流动性汇聚的交易基础设施来解决早期 DeFi 应用的历史性不足以及市场交易难题。Orderly 创造了一个高效且强大的交易生态系统，具有更好的价格发现、更低的滑点、更深层次的流动性和与 CEXs 相媲美的执行速度——同时保持了 DeFi 的优势。

介绍

Orderly 是一个第二层（L2）解决方案，提供：

• 基于订单簿的交易：与 CEXs 类似，Orderly 使用订单簿来匹配买家和卖家，确保交易顺畅高效。

• 全链流动性：Orderly 从各种区块链聚合流动性，提供更广泛的资产池和更紧密的价差。

• 高速执行：Orderly 优先考虑快速交易执行，最小化交易延迟和失败。

Orderly 使用统一的订单簿；用户在不同的链上交易，但在同一订单簿中，消除了对桥连接的需求。

Orderly 在提高 DeFi 交易环境的整体效率和稳健性方面发挥着重要作用，并迅速成为无需许可的Web3交易的最大流动性来源之一。

主要成就和影响

Orderly Network 已经在 DeFi 领域掀起了重大浪潮，包括：

• 超过 500 亿美元的总交易量

• 与六大主要区块公链的集成（Arbitrum、Optimism、Polygon、Base 等）

• 超过 5600 万美元的总锁定价值（TVL）

• 超过 215, 000 个独立钱包的用户群

DeFi 交易的未来

凭借其创新的基础设施和强大的合作伙伴关系，Orderly Network 有望成为 DeFi 交易未来的主要参与者。

使他们从现有的竞争对手中脱颖而出的是:

• 跨链能力：Orderly 促进不同区块链之间的无缝交易，最大化用户选择。

• Orderly 链上结算：所有交易都在一个安全且专用的区块链上结算，确保透明度和最终性。

• 支持 DeFi 项目：Orderly 为 DeFi 项目提供机构级流动性，用于现货和永续交易。

他们的合作伙伴生态系统包括 WOOFi、LayerZero、Optimism、Arbitrum、Base、Elixir、Polygon 等。

视频链接：《》

原文编译：Peyton，SevenUp DAO

在申请破产十年半后，Mt. Gox 终于将在 7 月至 10 月期间向债权人发放价值近 90 亿美元的 142, 000 枚比特币。

市场对这一事件可能对比特币价格产生的影响感到担忧，但 Galaxy 研究主管 Alex Thorn 解释了为什么只有一小部分比特币会被出售。他还讨论了这次重新分配对市场的影响、以太坊 ETF 的成功可能性以及 Solana ETF 获批的机会。

估计债权人出售的比特币数量将是一小部分

Laura Shin: 十年半之后，Mt. Gox 终于将从 7 月开始向债权人发放款项，并持续到 10 月。总计 142, 000 枚比特币价值近 90 亿美元将被偿还。市场对此表示担忧，认为可能导致比特币价格下跌。然而，你表示债权人不太可能全部抛售这些比特币。你认为会发生什么？

https://news.fmcpay.com/mt-gox-extends-repayment-october-2024.html

Alex Thorn: 的确经历了漫长的等待。这是一个重大事件，可与 FTX 的崩盘相提并论。上次我在你的节目中时，你正在报道 Sam Bankman-Fried 的审判，这似乎与加密货币的首次重大崩盘有所关联。

在考虑追回的 142, 000 枚比特币时，重要的是要注意，这仅占所损失金额的约 15% 的追回。破产程序，尤其是在外国，出了名的复杂且私密。债权人已被要求在 Bitgo、Kraken 或 Bitstamp 开设账户以接收这些 coins，以及 2017 年分叉产生的比特币现金。

债权人必须设立这些账户，并通过分发渠道进行对账和调解。这一过程现已完成，发放将于 7 月开始。然而，为了获得“提前支付”，债权人必须接受 10-11% 的折扣，也就是他们将获得应得数额的约 90% 。

如果我们估计 75% 的债权人选择了提前支付，那么大约有 106, 000 枚 coins 会受到影响。经过折扣后，我们剩下大约 64, 000 枚 coins。其中一些 coins 由 Mt. Gox 索赔基金和 Bitcoinica 等实体持有，剩下约 64, 000 枚比特币供 20, 000 名个人债权人分配。

这些索赔基金中的大多数计划将其持有的比特币实物交付给他们的有限合伙人（LPs），这些有限合伙人很可能是高净值比特币投资者。由于 Bitcoinica 在新西兰的破产程序，他们无法立即出售其持有的比特币。因此，即时的抛售压力有所减轻。

这 64, 000 枚 coins 将交付给个体债权人，其中许多人是早期的比特币持有者。考虑到长期持有的承诺和大规模资本收益税的潜在影响，许多人可能选择持有而非出售。

Laura Shin: 你的分析表明，这一事件对市场的影响可能不会像预期的那样严重。

Alex Thorn: 确实如此。从表面上看，这似乎是一场大规模的抛售，但考虑到债权人的性质和潜在的税收后果，似乎抛售量会少得多。

比特币现金（$BCH）才是真正的变数

Laura Shin：考虑到收款人不太可能出售他们的比特币，你认为比特币价格会如何变动？

Alex Thorn：从大局来看，我认为这一事件对比特币价格的影响会比许多人预期的要小。然而，我们会看到大量比特币从这些钱包转移到交易所，这可能会让市场感到恐慌。会有一些抛售——可能是 64, 000 枚比特币中的大约 10% ，即 6, 500 枚比特币。虽然这不是一个小数目，但比特币的流动性相当高，每天在现货交易所的交易额达到 100 亿至 200 亿美元。因此，在这个背景下， 6, 500 枚比特币并不是一个重大事件。

比特币交付的时间点至关重要。财产管理人已表示，分配将从 7 月开始，并可能持续到 10 月底。有人猜测这将是分批进行的，但我认为，由于这些比特币已经存在于钱包中，因此很可能会一次性交付。财产管理人有一定的自由裁量权，但必须在 10 月底前完成分配。

对于比特币现金而言，这一潜在的市场影响要比比特币更大。与比特币相比，比特币现金在中心化交易所的流动性只有其六十六分之一。由于比特币现金在 Mt. Gox 破产时并不存在，因此债权人最初都没有购买它，这意味着他们很可能在收到比特币现金后立即抛售。

Laura Shin：了解像 Roger Ver 这样的人会如何行动会很有趣。

Alex Thorn：确实如此。确实如此。值得注意的是，罗杰·弗尔是 Bitcoinica 的债权人，持有大约 500 枚比特币。这意味着他也拥有大约 500 枚比特币现金，这可能会影响他关于这些资产的决策。

以太坊 ETF 能否成功地吸引投资者

Laura Shin: 是的，这很有趣。只是好奇，因为这些事情发生在差不多同一时间，我们可能会看到一些比特币被接收，这可能导致一些抛售。但与此同时，我们还会有即将推出的以太坊 ETF。让我们集中讨论以太坊 ETF，然后再回过头来看看这可能对比特币价格产生的影响。你预计以太坊 ETF 的资金流入情况如何？

Alex Thorn: 我认为相对于比特币 ETF 的资金流入，很多人对以太坊 ETF 持悲观态度。在 Twitter 上你可以看到很多分析师发布的相关信息。但我认为，以太坊 ETF 在资金流入方面可能会表现得比预期更好。当我们对比特币的资金流入进行预测时，我们说第一年达到 145 亿美元将使我们达到大约 75, 000 美元的价格。但这一情况并没有持续一整年。我们的资金流入预测最终远低于这个水平，因为我们在五个月内就达到了 145 亿美元，但这确实让我们达到了那个价格。

我们在比特币的预测上做得相当不错。但现在的问题是我们在哪里做得不够好：整个方法论基本上是说，流入会由金融顾问（FA，Financial Advisers）推动，因为他们是那些没有轻松途径将自己或他们的终端客户暴露于比特币的群体。这些产品特别是为他们设计的。但我们是在没有他们的情况下做到的。他们中有些确实参与了这一过程，例如一些独立的注册投资顾问（RIA），但还没有大平台主动提供比特币 ETF。

考虑到这一点，我在想：如果你查看比特币 ETF 的 13 F 文件，大约 80% 是非申报者，即资产未达到 1 亿美元或以上的投资顾问或投资经理。那么，是谁购买了比特币 ETF 呢？我们认为很多散户通过像 Fidelity、Schwab、TD 或 E-Trade 这样的经纪平台在其税收优惠账户如个人退休账户（IRA）或 401(k) 中购买了这些 ETF。这些账户中有相当大的一笔资金，而且千禧一代中有相当一部分人非常喜欢加密货币，并且他们已经工作了 15 年或 20 年。我可以看到，有相当大一部分散户资金会以类似推动比特币 ETF 资金流入的方式购买以太坊 ETF。

我们提出了一个问题：如果以太坊 ETF 的资金流入占比特币流入的 30% 会是什么样的情况？那将是每月约 10 亿美元，前五个月净流入 10 亿美元。这使我们处于人们估计的高端。但我没有十足的把握；我们并不是说这就是我们所期望的，但我在努力吸取不要过度思考的教训。这有点像中曲线、左曲线、右曲线的 meme。还有很多理由说明这些 ETF 推出的市场与比特币 ETF 的市场不同。它们没有质押（staking）功能，虽然质押对比特币无关紧要，但如果你持有大量以太坊而不进行质押，那么这将会是一个实质性的稀释。确实有很多理由可能导致这些 ETF 表现不佳。

我们同意这些观点，并且已经发布了一份报告详细说明了这些因素。另一方面，这 30% 的比例是基于各种比特币敞口产品与类似以太坊敞口产品的比例得出的。例如，芝加哥商品交易所（CME）比特币期货与以太坊期货的未平仓合约量之比是 2.92 。比特币的 CME 期货未平仓合约量是以太坊的 8.5 倍。但还要记住，APs（Authorized Participants，授权参与者，指被授权购买和赎回 ETF 股票的机构或个人）使用 CME 期货来对冲等。如果你查看所有交易所的未平仓合约，它在比特币上仅大约 2 倍。如果看 30 天的交易量，比特币也仅大约 4 倍。如果我们看 GBTC 或 ETHE 等信托产品获批前的情况，GBTC 的规模也仅是以太坊的两倍半。我们以此作为指导，来预测资金流向可能是什么样的。

即便如此，我们的预测仍然偏高。美国证券交易委员会（SEC）的这一转变非常迅速，因此我们的营销工作还没有做太多。我们在比特币 ETF 推出前三个半月就写了报告。而以太坊的报告我们今天才发布。因为我们原本没想到它会这么快获批。没有像比特币那样持续三到四个月的正面新闻宣传。没有质押（staking），现在是夏天，交易量普遍较低，他们有很多理由不会获得相应比例的投资。但我们的想法是，如果他们做到了呢？

Grayscale 以太坊信托的潜在资金外流

Laura Shin: 关于你提到的数字，有一个问题——这些数字是否包括了来自 Grayscale 以太坊信托（ETHE）的潜在资金外流？

Alex Thorn: 是的，前五个月的 50 亿美元是净流入额，其中已经包括了 ETH E 的潜在资金流出。我们估计每月的净流入额为 10 亿美元，这个数额已经考虑了资金流出。Grayscale 以太坊信托的资金流出确实会成为一个阻力。

Laura Shin: 除非 Grayscale 在费用方面有所动作。

Alex Thorn: 对，这个观点很好。目前关于费用的清晰度还不够。即使 Michael Sonnenshein 还在 Grayscale 时，他也对潜在的费用变动相当谨慎。一些人认为，在转换为交易所交易产品（ETP）后，仍将 GBTC 的费用保持在 1.5% 是一个错误，因为他们看到了管理资产（AUM）的显著流出。然而，由于比特币的价格在那段时间翻了一番，他们的费用收入（以美元计）可能保持不变。Grayscale 还申请了一个低费用的“迷你 ETF”，但这次并未获得批准。费用确实将是决定资金流出的一个重要因素。

Laura Shin: 我在 Twitter 上看到一种理论，认为如果 Grayscale 想要阻止资金外流，他们可以在“迷你 ETF”推出之前提供一段时间的费用减免。

Alex Thorn: 他们可以。许多其他比特币 ETF 都实行了六个月的零费用期，这也可能是 Grayscale 的一个策略。

Mt. Gox 还款、以太坊 ETF 以及德国和美国政府比特币销售

Laura Shin: 好的，让我们回到 Mt. Gox 的情况。考虑到对以太坊 ETF 的潜在兴趣和来自 Mt. Gox 还款的可能销售，你认为比特币的价格会发生什么？

Alex Thorn: 是的，还有德国政府和美国政府也在出售一些比特币。这真的很难预测。我认为，除了以太坊 ETF 之外，它可能根据净需求的强弱对比特币 / 美元短期价格产生积极影响或损害，我主要关注的加密货币催化剂是以太坊 ETF 和即将到来的选举。可能会有一些地缘政治或宏观经济因素对比特币产生正面或负面影响，比如降息、新国家经历高通胀或决定采用加密货币。但总的来说，从现在到 11 月之间，很难对这个市场有明确的看法。

特别是在监管方面有很多不确定性，这取决于选举的结果。很难预测未来。我认为 Mt. Gox 的抛售不会造成太大影响。比特币是一个相当大的市场。即使可能分配 142, 000 枚比特币，也不可能全部立即售出。最初可能只有 5, 000 到 10, 000 枚比特币被售出。

至于以太坊，这有点复杂。如果以太坊 ETF 的需求与比特币 ETF 相当，那么以太坊 / 比特币的比率可能会进一步向以太坊倾斜。此外，比特币有独特的抛售压力，这可能会使比率稍微向以太坊倾斜。这是有可能的。

SEC 批准现货 Solana ETF 的可能性

Laura Shin: 好的，最后一个快问快答。就在我们录制的这一天，传出消息称 VanEck 申请了一个现货 Solana ETF。显然，Galaxy 是现货比特币 ETF 的发行人，很快也将成为现货以太坊 ETF 的发行人。你对现货 Solana ETF 的前景有什么看法？

https://www.coindesk.com/business/2024/06/27/vaneck-files-for-solana-etf-sol-rises-6/

Alex Thorn: 我们在 Galaxy 的研究中明确表示，我们认为 Solana 是第三大公链，所以这种产品可能有需求并不令人惊讶。比特币 ETF 已经吸引了大量资产和兴趣，同样，即使以太坊 ETF 一开始不那么出色，我认为随着时间的推移，以太坊 ETF 也会被广泛持有。如果你是 VanEck 或其他人，你可能会认为 Solana 可能是下一个热门产品。

值得称赞的是，VanEck 经常是第一个提交这些申请的公司，所以他们可能是在观察形势，认为监管风向可能会对他们有利。如果是这样，他们将是第一个提交审查并可能获得批准或拒绝的产品。

这里的核心问题是 SEC 的当前立场。SEC 在对 Coinbase 的案件中具体指控 Solana 是未经注册的证券。鉴于此，很难相信 SEC 会批准一种商品信托（这些 ETF 就是这种信托），而这个信托持有的是他们在法庭上声称未经注册的证券。

另一个重要点是比特币和以太坊 ETF 设立的先例。路径是：首先，你有期货，然后是期货 ETF，然后是加拿大的 ETF，最后是美国的现货 ETF。比特币和以太坊都遵循了这条路径。Solana 在美国交易所没有上市期货，没有 Solana 期货 ETF，也没有在加拿大公开交易的现货 Solana ETF。这将开创一个不同的先例。

SEC 一直坚持一个足够规模的受监管市场，并有监管共享协议（Surveillance Sharing Agreements）。DC 巡回上诉法院在 Grayscale 案中裁定，CME 期货是一个足够大且受监管的市场，由于现货和期货价格之间的相关性，那里有足够的监管。这是之前拒绝申请的主要理由。VanEck 在 Twitter 上表示，与 Coinbase 的监管共享协议可能是足够的，但这一做法尚无先例。因此，除非 SEC 的立场或领导层发生变化，否则这很难被批准。

Laura Shin: 是的，我刚刚用谷歌查了一下，距离今天还有 240 天，即 2025 年 2 月 22 日，大约是总统就职典礼后一个月左右。所以，可能他们认为到时候我们会看到新总统，也许还有新的 SEC 负责人。

Alex Thorn: 是的，这是一个不错的赌注。还有，我要明确的是，我认为提交申请不会有太大损失。VanEck 在成为第一个提交这些申请的公司方面一直很积极。我支持这一点。无论是来自监管机构还是新立法，都是对什么是数字商品和什么是数字证券进行明确的界定。如果我们有了这个界定，这个问题可能就会得到解决。

Laura Shin: 是的，这是整个行业长期以来的共同心声。好的，Alex，这次访谈非常精彩。非常感谢你的参与。

Alex Thorn: 谢谢你，Laura。

原文作者 | 

编译 | 南枳（）

有些人会这样说：

“加密牛市已经结束了。”

“我现在需要发行我的代币，因为我们正处于牛市的下滑阶段。”

“为什么比特币没有像纳斯达克 100 指数中的大型美国科技公司那样上涨？”

这张纳斯达克 100 指数（白色）与比特币（金色）的对比图显示，这两种资产的走势一致，但自今年早些时候创下历史新高以来，比特币的涨势已停滞

然而，同样的人却提出以下观点：

“世界正在从由美国主导的单极世界秩序向包含中国、巴西、俄罗斯等领导者的多极世界秩序转变。”

“为了填补政府赤字，储蓄者必须被金融压制，而中央银行必须印更多的钱。”

“第三次世界大战已经开始，而战争会导致通货膨胀。”

关于比特币牛市现阶段的意见与他们对地缘政治和全球货币状况的看法，证实了我的观点，即我们正处于一个转折点。我们正在从一种地缘政治和国际货币秩序转向另一种。虽然我不知道稳定状态的确切结束与哪些国家将统治有关，也不知道以及贸易和金融架构的具体情况，但我知道它大概会是什么样子。

我想从当前加密资本市场的波动中抽离，聚焦于我们所处的更广泛的周期性趋势逆转。我想梳理从 1930 年代大萧条到今天的三大主要周期。这将集中在美式和平（Pax Americana，但 Arthur 本文指代美国，后文将全部用“美国”代替“美式和平”），因为整个全球经济都是统治帝国金融政策的衍生品。与 1917 年的俄罗斯和 1949 年的中国不同，美国并未因两次世界大战而发生政治革命。最重要的是，就本分析而言，美国是相对来说最好的资本持有地。它拥有最深的股票和债券市场以及最大的消费市场。美国所做的一切都会被世界其他地方模仿和回应，这会导致相对于你护照上的国旗而言的好坏结果。因此，了解和预测下一个主要周期非常重要。

（Odaily 注：Pax Americana，亦称为、美利坚和平，指 1945 年二战结束后建立的大国间和平，表明了美国在战后因为基础设施未受战火影响，相对于其他国家拥有绝对优势的经济和军事地位。）

历史上有两种类型的时期：地方性和全球性。在地方性时期，当局通过金融压制储蓄者（saver）来为过去和现在的战争提供资金。在全球性时期，金融被放松管制，全球贸易得到促进。地方性时期是通货膨胀的，而全球性时期是通货紧缩的。任何你关注的宏观理论家都会用类似的分类法来描述 20 世纪及以后的主要历史周期。

这段历史课的目的是为了在周期中明智地投资。假设人的平均寿命为 80 年，你可以预计在这段时间里经历两个主要的周期。我将我们的投资选择归结为三类：

• 如果你相信系统但不信任管理它的人，你投资股票。

• 如果你相信系统并信任管理它的人，你投资政府债券。

• 如果你既不相信系统也不信任管理它的人，你投资黄金或其他不需要国家存在的资产，比如比特币。股票是一种由法院维持的法律幻想，它可以派遣持枪的人员来强制执行。因此，股票需要一个强大的国家才能存在并在长期内保持价值。

在本地通胀时期，我应该持有黄金而避开股票和债券。

在全球通缩时期，我应该持有股票而避开黄金和债券。

政府债券通常不会长期保值，除非我被允许以低成本甚至零成本无限杠杆化它们，或者被监管者强制持有它们。这主要是因为政客们通过印钞来资助他们的政治目标，而不诉诸于不受欢迎的直接税收，这是一个太大的诱惑，容易导致政府债券市场的扭曲。

在划分上个世纪的周期之前，我想描述几个关键日期。

• 1933 年 4 月 5 日 —— 在这一天，美国总统富兰克林·罗斯福（小罗斯福）签署了一项行政命令，禁止私人持有黄金。随后，他通过将美元与黄金的价格从 20 美元贬值到 35 美元，违背了美国在金本位下的承诺。

• 1974 年 12 月 31 日 —— 在这一天，美国总统杰拉尔德·福特恢复了美国人私人持有黄金的权利。

• 1979 年 10 月 —— 美联储主席 Paul Volker 改变了美国的货币政策，开始以控制信贷数量为目标，而不是利率水平。然后他通过限制信贷来打击通货膨胀。在 1981 年第三季度， 10 年期美国国债收益率达到了 15% ，这是收益率的历史最高点和债券价格的历史最低点。

• 1980 年 1 月 20 日 —— Ronald Regan 宣誓就任美国总统。他随后积极放松金融服务行业的监管。他的其他知名的金融监管变化包括使股票期权的资本利得税待遇更加有利、废除《 1933 年银行法》。

• 2008 年 11 月 25 日 —— 美联储在其量化宽松（QE）计划下开始印钞。这是对全球金融危机的回应，危机是由金融机构资产负债表上的次级抵押贷款损失引发的。

• 2009 年 1 月 3 日 —— “中本聪”的比特币区块链发布了创世区块。我相信，我们的主和救世主通过创造一种可以与数字法定货币竞争的数字加密货币来拯救人类脱离国家的邪恶掌控。

• 1933 – 1980 美国上升的地方周期

• 1980 – 2008 美国霸权的全球周期

• 2008 –至今 美国对抗其他经济大国的地方周期

1933 – 1980 美国上升周期

与世界其他地方相比，美国在二战中几乎没有受到实质性破坏。考虑到美国的伤亡和财产损失，二战比 19 世纪的内战造成的死亡和破坏要小得多。当欧洲和亚洲陷入废墟时，美国工业重建了世界，并获得了巨大的回报。

尽管战争对美国有利，但它仍然需要通过金融压制来支付战争费用。从 1933 年开始，美国禁止私人持有黄金。在 20 世纪 40 年代末，美联储与美国财政部合作。这使得政府能够进行收益率曲线控制，结果是政府能够以低于市场的利率借款，因为美联储印钞购买债券。为了确保储户无法逃避，银行存款利率被封顶。政府利用边际储蓄支付了二战和与苏联的冷战费用。

如果黄金和固收证券等与通货膨胀率相当的产品被禁止，储户能做些什么来战胜通货膨胀呢？股市是唯一的选择。

标准普尔 500 指数（白色）与黄金（黄金色），以 1933 年 4 月 1 日至 1974 年 12 月 30 日为基准，指数值为 100 

即使在 1971 年美国总统尼克松终结金本位制后黄金价格上涨，它仍未超过股票的回报。

但是，当资本再次可以自由地对抗系统和政府下注时，会发生什么呢？

标准普尔 500 指数（白色）与黄金（黄金色），以 1974 年 12 月 31 日至 1979 年 10 月 1 日为基准，指数值为 100 

黄金的表现优于股票。我在 1979 年 10 月停止了比较，因为沃尔克宣布美联储将开始大幅收紧信贷，从而恢复对美元的信心。

1980 – 2008 美国全球周期顶峰

随着人们对美国能够并且将要击败苏联的信心增强，政治风向发生了变化。现在是时候从战时经济中转型，解除帝国的金融和其他监管束缚，让那些市场活力得以自由发挥。

在新的石油美元货币体系下，美元由中东石油生产国（如沙特阿拉伯）的石油销售盈余支撑。为了保持美元的购买力，有必要提高利率以抑制经济活动，从而抑制通货膨胀。沃尔克正是这么做的，让利率飙升，经济下滑。

20 世纪 80 年代初标志着下一个周期的开始，在此期间，美国作为唯一的超级大国展开了与世界的贸易，并由于货币保守主义而使美元走强。正如预期的那样，黄金表现不如股票。

标准普尔 500 指数（白色）与黄金（黄金色），以 1979 年 10 月 1 日至 2008 年 11 月 25 日为基准，指数值为 100 

除了将一些中东国家轰炸回石器时代，美国没有面对任何同等或接近同等的军事力量的战争。即使在美国花费超过 10 万亿美元与阿富汗、叙利亚以及伊拉克作战并失败之后，人们对系统和政府的信心也没有动摇。

2008 年至今 美国对抗其他经济大国的地方周期

面对又一次通缩性经济崩溃，美国再次违约和贬值。这一次，美联储没有禁止私人持有黄金然后使美元对黄金贬值，而是决定印钞购买政府债券，这被委婉地称为量化宽松。在这两种情况下，以美元为基础的信贷迅速扩张以“拯救”经济。

主要政治集团之间的代理战争再次正式开始。一个重要的转折点是 2008 年俄罗斯入侵格鲁吉亚，这是对北约（NATO）意图给予格鲁吉亚成员资格的回应。阻止由核武装的北约推进并包围俄罗斯本土，是由普京总统领导的俄罗斯精英的头等大事。

目前，西方（美国及其附庸）与欧亚大陆（俄罗斯、中国、伊朗）之间在乌克兰和黎凡特（以色列、约旦、叙利亚和黎巴嫩）存在激烈的代理战争。这些冲突中的任何一个都可能升级为双方之间的核交换。为了应对似乎不可避免的战争，国家转向内向并确保国家经济的各个方面准备支持战争努力。

就本分析而言，这意味着储户将被要求资助国家的战时开支。他们将面临金融压制。银行系统将把大部分信贷分配给国家以实现特定的政治目标。

美国再次违约美元，以阻止类似于 1930 年大萧条的通缩性崩溃。随后，保护主义贸易壁垒被建立起来，就像 1930 年至 1940 年一样。所有民族国家都在为自己着想，这只能意味着在遭受剧烈通胀的同时经历金融压制。

标准普尔 500 指数（白色） vs. 黄金（黄金色） vs. 比特币（绿色），以 2008 年 11 月 25 日至今为基准，指数值为 100 

这一次，随着美联储贬值美元，资本可以自由地离开系统。不同之处在于，在当前地方周期开始时，比特币提供了另一种无国家背景的货币。比特币与黄金的关键区别在于，用 Lynn Alden 的话说，比特币的账本是通过加密区块链维护的，货币的移动速度如光速。相比之下，黄金的账本是由自然维护的，移动速度仅限于人类能物理转移黄金的速度。当与同样以光速移动但可以由政府无限印制的数字法定货币相比时，比特币优越，而黄金则劣势。这就是为什么从 2009 年到现在，比特币抢走了一些黄金的风头。

比特币的表现如此出色，以至于在这张图表上你无法分辨黄金和股票的回报差异。黄金的表现落后于股票近 300% 。

量化宽松的结束

尽管我对过去 100 年金融历史的背景和描述极为自信，但这并不能缓解人们对当前牛市结束的担忧。我们知道我们处于通胀时期，比特币也表现出了其应有的功能：超越股票和法币贬值。然而，时机至关重要。如果你在最近的历史高点购买了比特币，你可能会觉得自己像个失败者，因为你将过去的结果推测到不确定的未来。话虽如此，如果我们相信通胀会持续存在，并且冷战、热战或代理战争即将到来，那么过去能告诉我们什么关于未来的信息？

政府一直压制国内储户以资助战争、支持过去周期中的赢家，并维持系统稳定。在现代民族国家和大型综合商业银行系统的时代，政府资助自己和关键产业的主要方式是通过控制银行分配信贷。

量化宽松的问题在于，市场将免费资金和信贷投资于不生产战时经济所需实物的企业。美国是这一现象的最佳例子。沃尔克开启了全能中央银行家的时代。中央银行家通过购买债券创造了银行储备，从而降低了成本并增加了信贷额度。

在私人资本市场，信贷被分配给最大化股东回报的企业。最简单的提升股价的方法是通过回购来减少流通股。可以获得廉价信贷的公司借钱回购自己的股票，而不是借钱增加产能或改进技术。改进业务以期望带来更多收入是具有挑战性的，并不一定能提升股价。但通过数学计算，减少流通股会提高股价，自 2008 年以来，拥有廉价和充足信贷的大型公司正是如此。

另一个简单的方法是提高利润率。因此，股票价格不是用来建立新产能或投资于更好的技术，而是通过将工作机会转移到中国和其他低成本国家来降低劳动力的输入成本。美国制造业如此衰弱，以至于无法生产足够的弹药来在乌克兰击败俄罗斯。此外，中国是制造商品的更好地方，美国国防部的供应链充斥着由中国公司生产的关键输入。这些中国公司在大多数情况下是国有企业。量化宽松政策，加上股东优先的资本主义，使得美国军事实力依赖于该国的“战略竞争对手”（他们的话，不是我的）。

美国和集体西方分配信贷的方式将类似于中国、日本和韩国的做法。要么国家直接指示银行向某个行业或公司贷款，要么银行被迫以低于市场的收益率购买政府债券，以便国家可以向“合适”的企业发放补贴和税收抵免。无论哪种情况，资本或储蓄的回报率都将低于名义增长率或通货膨胀率。唯一的逃避方法是（假设没有资本管制）购买系统外的价值储存手段，如比特币。

对于那些执着于观察主要中央银行资产负债表变化，并得出信贷增长不足以推动加密货币价格进一步上涨结论的人，现在必须着重观察商业银行创造的信贷量。银行通过向非金融企业贷款来实现这一点。财政赤字也会释放信贷，因为赤字必须通过主权债务市场借款来融资，而银行将忠实地购买这些债券。

简而言之，在上一个周期中，我们关注的是中央银行资产负债表的规模。在这个周期中，我们必须关注财政赤字和非金融银行信贷的总量。

交易策略

为什么我确信比特币会重拾其活力？

为什么我确信我们正处于一个新的大型本土化、以国家为主的通胀周期中？

看看这个消息：

根据一家联邦机构的数据，美国 2024 财年的预算赤字预计将飙升至 1.915 万亿美元，超过去年的 1.695 万亿美元，标志着除 COVID-19 时代外的最高水平。该机构将比其早先预测增加 27% 的原因归因于支出增加。

对于那些担心拜登不会在选举前通过更多支出以维持经济运行的人来说，这无疑是个好消息。

亚特兰大联储预计 2024 年第三季度的实际 GDP 增长率为惊人的 2.7% 。

对于那些担心美国陷入衰退的人来说，当政府支出超过税收收入 2 万亿美元时，数学上极难出现衰退。这占 2023 年 GDP 的 7.3% 。作为背景，美国 GDP 在 2008 年下降了 0.1% ，在 2009 年全球金融危机期间下降了 2.5% 。如果今年发生了类似于上一次的全球金融危机，私人经济增长的下降仍然不会超过政府支出的金额。不会出现衰退。这并不意味着大量普通民众不会陷入财务困境，但美国将继续前行。

我指出这一点是因为我相信财政和货币条件宽松且将继续宽松，因此，持有加密货币是保值的最佳方式。我确信今天的情形与 1930 年代到 1970 年代相似，这意味着，既然我仍然可以自由地从法定货币转移到加密货币，我应该这样做，因为通过银行系统扩大和集中信贷分配而导致的贬值即将到来。

Aleo 是一个专注于隐私保护的区块链项目，通过零知识证明技术（ZKP）实现更高的隐私和可扩展性。Aleo 的核心理念是让用户能够在不泄露个人数据的前提下进行身份验证和数据处理。

本文主要介绍了 Aleo 的项目概要及最新进展，对市场十分关心的 puzzle 算法更新做了详细的解读。

最新算法抢先看

Aleo 网络每小时随机生成一个 ZK 电路；矿工在这一小时内需要尝试不同的 nonce 作为电路的输入，计算出 witness（即电路中的所有变量，这个计算过程也叫 synthesize），对 witness 求 Merkle root 后，判断是否满足挖矿难度要求。由于电路的随机性，这个挖矿算法对 GPU 并不友好，在计算加速方面存在很大的难度。

融资背景

Aleo 于 2021 年完成了由 a16z 领投的 2800 万美元的 A 轮融资，并在 2024 年完成了 2 亿美元的 B 轮融资，投资方包括 Kora Management、SoftBank Vision Fund 2、Tiger Global、Sea Capital、Slow Ventures 和 Samsung Next 等。这轮融资使 Aleo 的估值达到了 14.5 亿美元。

项目概要

隐私性

Aleo 的核心是零知识证明（ZKPs）技术，这使得交易和智能合约的执行可以在保持隐私的前提下进行。用户的交易细节，如发送方和交易金额，默认情况下是隐藏的。这种设计不仅保护了用户隐私，还允许在必要时进行选择性披露，非常适合 DeFi 应用的发展。其主要组件包括：

• Leo 编译语言：基于 Rust 语言改编，专门用于开发零知识应用（ZKApps），降低了开发者对密码学知识的要求。

• snarkVM 和 snarkOS：snarkVM 允许链下执行计算，链上仅验证计算结果，从而提升了效率。snarkOS 确保数据和计算的安全，并允许无许可的功能执行。

• zkCloud：提供安全、私密的链下计算环境，支持用户、组织和 DAO 之间的编程交互。

Aleo 还提供了集成开发环境（IDE）和软件开发工具包（SDK），支持开发者快速编写和发布应用；此外，开发者可以在 Aleo 的程序注册表中部署应用，无需依赖第三方，如此便降低了平台风险。

可扩展性

Aleo 采用了 off-chain 的处理方式，交易首先在用户设备上计算证明，然后仅将验证结果上传到区块链。这种方式大大提高了交易的处理速度和系统的可扩展性，避免了类似以太坊的网络拥堵和高昂的费用。

共识机制

Aleo 引入了 AleoBFT，这是一种混合架构的共识机制，结合了验证者的即时最终性和证明者的计算能力。AleoBFT 不仅提高了网络的去中心化程度，还增强了性能和安全性。

• 区块快速最终性：AleoBFT 确保每个区块在生成后立即得到确认，提升了节点稳定性和用户体验。

• 去中心化保障：通过将区块生产与 coinbase 生成分离，验证者负责生成区块，证明者进行证明计算，防止少数实体垄断网络。

• 激励机制：验证者和证明者共享区块奖励；鼓励证明者通过质押代币成为验证者，从而提升网络的去中心化程度和计算能力。

Aleo 允许开发者创建不受 gas 限制的应用程序，因此尤其适用于机器学习等需要长时间运行的应用。

当前进展

Aleo 将于 7 月 1 日启动激励测试网，以下是一些重要的最新信息：

• ARC-100 投票通过：ARC-100 （“Aleo 开发人员和运营商的合规最佳实践”提案，涉及合规方面、Aleo 网络上资金的锁定和延时到帐等安全措施） 的投票已经结束，并获得通过。团队正在进行最终的调整。

• 验证者激励计划：该计划将于 7 月 1 日启动，旨在验证新的 puzzle 机制。计划将运行至 7 月 15 日，期间将分配 100 万 Aleo 积分作为奖励。节点生成的积分百分比将决定其奖励份额，每个验证者至少需赚取 100 代币才能获得奖励。具体细则尚未敲定。

• 初始供应和流通供应：初始供应量为 15 亿代币，初始流通供应量约为 10% （尚未最终确定）。这些代币主要来自 Coinbase 任务（7500 万），将在前六个月内分发，同时包括质押、运行验证者和验证节点的奖励。

• Testnet Beta 重置：这是最后一次网络重置，完成后将不会添加新功能，网络将与主网类似。重置是为了添加 ARC-41 和新 puzzle 功能。

• 代码冻结：代码冻结已于一周前完成。

• 验证节点扩展计划：初始验证节点数量为 15 个，目标是在年内增加到 50 个，并最终达到 500 个。成为委托者需要 1 万代币，成为验证者需要 1000 万代币，这些数额将随着时间逐渐减少。

算法更新解读

Aleo 于近日公布最新测试网消息的同时，更新了最新版本的 puzzle 算法，新算法不再着重于 zk proof 结果的生成，移除了 MSM 和 NTT （二者是 zk 中生成 proof 大量使用到的计算模块，之前测试网参与者以优化该算法的效率来提升挖矿收益）的计算，着重于产生 proof 之前的中间数据 witness 的生成。我们在参考官方的 和代码后，对最新算法做一个简单介绍。

共识流程

共识协议层面上，其流程中 prover 和 validator 分别负责产生计算结果 solution 和出块并聚合打包 solution。流程如下：

1. Prover 计算 puzzle 构建出 solutions 并广播到网络中

2. Validator 聚合交易和 solution 为下一个新区块，保证 solution 数量不超出共识限制（MAX_SOLUTIONS）

3. Solution 的合法性需要校验其 epoch_hash 符合 validator 维护的 latest_epoch_hash，其计算出的 proof_target 符合网络中 valiator 维护的 latest_proof_target，同时该 block 中包含的 solution 数量小于共识限制

4. 有效的 solution 可以获得共识奖励

Synthesis Puzzle

最新版的算法核心称为 Synthesis Puzzle，其核心是针对每个 epoch 固定产生一个共同的 EpochProgram，通过为输入和 EpochProgram 构建 R 1 CS 证明电路，产生对应 R 1 CS assignment （即大家提到的 witness）并作为 Merkle tree 的叶子节点，计算出所有叶子节点后生成 Merkle root 并转换为 solution 的 proof_target。构建 Synthesis Puzzle 的详细流程和规范如下：

1. 每一次 puzzle 计算称为 nonce，它是由接收挖矿奖励的地址、epoch_hash 和 一个随机数 counter 构建，每次需要计算新的 solution 时可以通过更新 counter 获得新的 nonce

2. 每一个 epoch 中，网络中所有 prover 需要计算的 EpochProgram 是同一个，它由当前的 epoch_hash 产生的随机数从指令集中抽样出来，抽样逻辑是：

• 指令集是固定的，每一个指令（instruction）包含一个或多个计算操作，每一个指令有一个预设的权重和操作计数

• 抽样时根据当前 epoch_hash 生成随机数，根据该随机数从指令集中结合权重获取指令并顺序排列，累积操作计数到 97 之后停止抽样

• 将所有指令组成 EpochProgram

3. 使用 nonce 作为随机数种子生成 EpochProgram 的输入

4. 聚合 EpochProgram 对应的 R 1 CS 和 input，进行 witness （R 1 CS assignment） 计算

5. 计算出所有 witness 后，这些 witness 将被转换为对应的 merkle tree 的叶子节点序列，merkle tree 是一个深度为 8 的 8 元 K-ary Merkle tree

6. 计算 merkle root 并将其转换为 solution 的 proof_target，判断其是否满足当前 epoch 的 latest_proof_target，若满足则计算成功，提交上文中构建输入需要的 reward address、epoch_hash 和 counter 作为 solution 并广播

7. 同一个 epoch 中可通过迭代 counter 的方式更新 EpochProgram 的输入进行多次 solution 计算

挖矿的变化和影响

经过此次更新后，puzzle 由生成 proof 转变为生成 witness，每一个 epoch 内的所有 solution 计算逻辑一致但是不同 epoch 计算逻辑有较大区别。

从之前的测试网中我们可以发现很多优化手段着重于使用 GPU 对生成 proof 阶段的 MSM 和 NTT 计算进行优化从而提高挖矿效率，此次更新完全摒弃了这部分计算；同时由于生成 witness 的过程产生于执行一个跟随 epoch 变化的 program，其中的指令将存在部分串行执行的依赖关系，所以实现并行化具有不小的挑战。