原文整理 编译：深潮 TechFlow

嘉宾：，Delphi Digital 联合创始人；，Blocktower Capital CIO

主持人：，作家兼 Unchained 主持人

播客源：

原标题：How to Figure Out Whether a Crypto Token Is Worth Its Trading Price

播出日期： 2024 年 7 月 3 日

要点总结

• 在本期播客中来自 Delphi Digital 的 Jose Macedo 和来自 Blocktower Capital 的 Ari Paul 讨论了为什么加密资产在公共市场和私人市场上的价格会大不相同，以及他们如何试图弄清楚它的真正价值。

• 低浮动、高完全摊薄估值 （FDV） 硬币的问题是加密货币中经常讨论的问题。但还有另一个问题是投资者需要了解这些代币的未实现收益才能真正了解价格。

• 在本集中，Delphi Digital 的 Jose Macedo 和 Blocktower Capital 的 Ari Paul 解释了揭示代币真正价值的各种指标，为什么未来几年将冲击加密市场的代币解锁浪潮并不看涨，以及是否有更好的方法来为团队和内部人士设计代币解锁。

• 此外，它们还涵盖了风险投资家是否对加密货币进行了榨取，这些具有流通供应和 FDV 的游戏是否导致投资者转向 meme 币，以及为什么他们认为 ICO 时代对散户投资者更好。

为什么即将到来的代币解锁会引起市场紧张

• Laura 提到，市场上有大量代币解锁即将发生， 7 月份将有 40 个项目总计约 7.5 亿美元的代币被解锁。然而，市场对这些代币的需求远远不足，这引发了市场的紧张情绪。

• 她提到，社交媒体上有很多关于这一问题的讨论，大家普遍担心市场无法吸收这些解锁的代币。

• Jose 解释了在牛市中，人们往往忽视基本面和完全稀释估值（FDV），认为这些只是“笑话”。完全稀释估值是指代币总量乘以代币价格，而市值则是流通中的代币数量乘以代币价格。

• Jose 进一步解释了未实现收益对市场的影响。未实现收益是指团队或早期投资者的潜在收益，因为他们的代币成本基数很低。一些项目的未实现收益与市值的比率高达 4 到 8 倍，这意味着每三到六个月就会有相当于整个市值的代币解锁，市场难以吸收这些供应过剩的代币。

• 他提到，次级市场交易可以缓解这种情况，例如 Solana 在 2020 年的解锁前，Multi Coin 在次级市场购买了大量 Solana 代币，这减少了未实现收益并稳定了市场。

• Ari 详细介绍了 Solana 在 2021 年 1 月的解锁案例，当时代币供应量增加了 200% 以上。通过与持有者沟通，他们得知大部分持有者对 Solana 代币持乐观态度，不打算出售，因此解锁对市场影响较小。

• 他强调，未实现收益比率之所以重要，归根结底是因为人性和激励机制的问题。投资者通常希望快速获利，而高额的未实现收益会促使他们在解锁后迅速出售代币。

• 他指出，持有代币的投资者类型也很重要。如果投资者是长期持有者，比如 a16z，那么即使在 6 个月后解锁，也不会对市场造成太大影响。

未实现收益与市值的比率如何影响代币价格走势

• Laura 请 Jose 详细解释未实现收益与市值比率（unrealized gains to market cap ratio）对代币价格走势的影响。她提到，Jose 在推特上有一个很好的例子，可以帮助听众更好地理解这个概念。

• Jose 通过两个不同的项目来说明这一点。假设两个项目的完全稀释估值（FDV）都是 100 亿美元，但它们的融资和团队分配情况不同。

• Token A: 投资者的未实现收益为 4.8 亿美元（10 亿美元 FDV 减去 2 亿美元融资），团队的未实现收益为 3 亿美元，总计 7.8 亿美元。

• Token B: 投资者的未实现收益为 4500 万美元（1 亿美元 FDV 减去 500 万美元融资），团队的未实现收益为 2000 万美元，总计 2.45 亿美元。

• Token A: 项目 A 融资 2 亿美元，估值 10 亿美元，团队分配 30% 。

• Token B: 项目 B 融资 500 万美元，估值 1 亿美元，团队分配 20% 。

• 未实现收益的计算:

• 市值和比率: 假设两个项目的流通量（float）都是 10% ，那么它们的市值都是 1 亿美元。

• Token A: 未实现收益与市值比率为 7.8 （7.8 亿美元未实现收益 / 1 亿美元市值）。

• Token B: 未实现收益与市值比率为 2.45 （2.45 亿美元未实现收益 / 1 亿美元市值）。

• Jose 指出，尽管需要考虑项目的基本面，但在其他条件相同的情况下，投资者更愿意选择 Token B，因为其未实现收益与市值比率较低，意味着市场上的抛售压力较小。

• 他强调，未实现收益较高的项目在解锁代币时，市场难以吸收大量抛售的代币，导致价格下跌的风险更大。

一些代币项目如何操纵其报告的流通供应量

• Jose 指出团队可能会报告一个较高的流通量（float），以使他们的市值看起来更高，从而降低未实现收益与市值的比率。例如，团队可能声称流通量是 10% ，但实际上只有 1% 。

• Jose 说市场制造商在代币上市的第一天可能控制流通量的 50% 以上，这使得操控价格变得更加容易，特别是在解锁前夕。

• 他指出一些项目会将他们的财政资金（Treasury）代币包括在流通供应量中，但这些代币实际上并未流通，仍然由多重签名钱包或 DAO 控制。

• Jose 表示投资者应查看 Etherscan 等区块链浏览器上的原始数据，检查代币的实际持有情况。 质量较高的项目通常会提供透明的数据，投资者可以通过检查项目的智能合约和问询团队来获取真实信息。

• Ari 指出，简单的指标容易被操纵，投资者不应仅依赖这些指标。

• 比如在股票市场中，仅依赖市盈率（P/E Ratio）或市净率（P/B Ratio）并不能保证成功，因为这些指标可能被操纵或误导。

• 他认为投资者应深入阅读分析报告，理解背后的逻辑，而不仅仅是关注结论。

• Ari 指出随着时间推移，项目会找到新的方法来操纵指标，投资者需要不断更新自己的知识和分析方法。

• 空投机制: 空投机制也经历了类似的演变，早期的空投较少受到攻击，但随着时间推移，项目必须不断调整策略以防止被滥用。

• Ari 解释了项目如何通过复杂的法律和经济结构来误导 Etherscan 的数据。

• Jose 说到项目可能会将创始人的代币分散到多个钱包中，使其看起来像是多个团队成员持有，以隐藏实际持有情况。所以投资者应深入调查链上数据，并向团队问询，以获取真实信息。

• Ari 认为与团队沟通并信任他们提供的信息也很重要，但这需要对团队进行尽职调查，以确保他们的可信度。

日常投资者是否以及如何揭开代币项目的真相

• Laura 提问，作为日常投资者是否有可能揭开代币项目的真相，尤其是在没有像 Jose 和 Ari 这样的风险投资背景的情况下。

• Jose 认为这是可能的，但需要一些策略和资源。

• Jose 建议投资者加入一个投资群聊，与其他同样关注加密货币的人交流信息。优质的项目团队会在 Discord 等平台上回答投资者的问题，保持透明。

• Jose 认为使用 Etherscan 等工具查看链上数据，结合团队的回答，可以帮助投资者接近真相。

• Ari 认为，揭开代币项目真相需要一定的智慧和经验，尤其是模式匹配的能力。

• Ari 提到 FTX 的案例，即使是顶级风投也可能被误导，因为他们缺乏足够的模式匹配经验。

• 他指出真实的尽职调查需要大量的工作和深入的背景调查。例如，与创始人的前同事、其他投资者等进行多方位的沟通。

• Ari 不建议随意投资。他用成为世界级的网球选手或神经外科医生来类比，强调需要多年的训练和最好的教育。如果没有这些准备，随意尝试这些高难度的工作是不可取的。投资加密货币需要大量的工作和学习，否则很可能会失败。

二级市场交易对即将到来的代币解锁的潜在影响有何看法

• Laura 提到 Jose 在推特上讨论的解锁代币的问题，并希望深入探讨这个问题，以及场外交易和二级市场的情况。

• Jose 将进一步讨论了未来几年加密货币市场的可能发展方向，特别是关于解锁代币和场外交易的影响。

• Jose 指出大多数代币在次级市场的交易量不足以显著影响解锁带来的供应增加。例如，Tia 和 Layer 0 的交易量较大，但仍不足以显著改变解锁的影响。

• Jose 认为大多数项目会经历解锁带来的市场压力，但少数优质项目能够在解锁后保持或提升其价值。

• 他认为加密货币市场与传统风险投资不同，许多项目在早期就获得了流动性，甚至在项目推出前就有衍生品市场，这使得市场更加复杂和波动。

• 在永续合约交易中，资金费率机制可能导致一些奇怪的市场动态。例如，即使在场外市场上没有买家，某些代币在中心化交易所上的资金费率仍为正，这意味着做空者可以获得资金费率。

• Jose 指出项目团队和投资者通常不愿意卖出或做空其代币，这可能是因为他们的净资产大部分都在这些代币中，而且他们缺乏做空的专业知识和资源。

• Ari 认为对于风险投资基金来说，对冲这些代币非常复杂和风险高。他们需要在高风险的交易所进行对冲，可能面临法律和合规问题，以及高昂的资金费率。

• 他指出场外市场和公开市场之间的估值差异可能非常大，导致普通投资者在公开市场上支付过高的价格。

• Ari 指出风险投资者可能会基于公开市场的高估值做出错误的投资决策，导致投资过高估值的项目。基于不正确的资产估值进行借贷可能导致巨大的财富损失，这是加密货币市场中许多崩盘事件的主要原因之一。

• Laura 总结道，市场上的许多数字并不具有实际意义，投资者需要更加谨慎地分析和理解这些数据。

目前代币发布策略存在缺陷，但仍受内部人士青睐，且不太可能很快改变

• Laura 提到了一些关于代币发布的新提案和策略，如流动性调整归属（Liquidity Adjusted Vesting）和液态归属（Liquid Vesting），并请 Jose 和 Ari 分享他们的看法。

• Jose 认为，目前的代币发布策略尽管存在缺陷，但对团队和内部人士来说是有效的，这也是为什么它们不太可能很快改变的原因。

• Jose 指出项目通常会以低流通供应量发布代币，这会导致市场对其价格产生心理锚定，即使价格被高估，投资者也会认为它是合理的。

• Jose 表示高估值的代币可以用于支付员工和团队成员，吸引更好的人才，并提高团队的留存率。高估值的项目也更容易获得市场认可，团队和投资者也更容易实现部分收益。

• Jose 认为采用这种策略的项目在市场上更具竞争优势，因为他们可以提供更高的年化收益率（APR）和更高的市场影响力。尝试不同发布策略的项目往往面临更大的挑战和失败的风险。

• Jose 提到 Friend Tech 尝试了完全稀释的发布和完全链上发布，但效果不佳。

• Ari 指出，Jose 所描述的策略在短期内有效，但从长期来看可能会带来问题。类似于“选择你的困难”的说法，短期内的容易选择可能会导致长期的困难，而短期内的困难选择可能会带来长期的收益。

• Jose 同意 Ari 的观点，但强调项目需要首先生存到长期才能享受到这些长期的好处。

为什么有些项目偏爱更有可能带来短期收益而不是长期成功的决策？

• Laura 提到 Carlson 的一些观点，为了让代币成功，需要尽可能多地分配给更多的人，这意味着早期团队和投资者的分配会较少。但当前的设置对这些人有利，因此他们没有动力改变。

• Ari 认为，许多创业者和风险投资者实际上是在玩“拉高出货”的游戏，他们的决策都是为了短期收益。即使一些创始人有长期愿景，他们也会面临团队成员和投资者的压力，这些人希望尽快获得流动性和收益。

• Ari 认为创始人需要明确自己的优化目标，并尽可能在早期与投资者达成一致。如果投资者不断施压要求流动性，创始人需要有足够的决心和能力去应对这种压力。

• 他认为在竞争激烈的市场中，项目需要迅速建立网络效应，这使得“安静地构建”策略难以奏效。

• Ari 举例说 Solana 上领先的去中心化交易所（DEX）需要迅速建立网络效应，这通常需要大量资金和市场推广。尽管有一些新的提案和策略，但还没有一个明确的解决方案。

• Ari 建议创始人保持策略的简单性，并在实验中保持谦逊。不要一次性在整个项目中实施新的机制，而是先在小范围内测试，然后逐步扩大。

• Jose 同意 Ari 的观点，强调项目需要在短期内生存下来，才能享受到长期的好处。

• Laura 提到了一些其他的提案，如延长归属期（从 1-4 年到 2-7 年或更长），以及基于价格的解锁机制。

加密项目如何平衡资金与现实的成功指标？

• Jose 认为，基于时间的代币解锁通常比依赖复杂的成功指标更有效。因为在初创企业早期，很难定义一个稳定的成功指标，这些指标可能会随着时间而变化（例如 TVL、用户数量、交易量增长、流动性等）。

• Jose 认为复杂的指标容易被操纵，可能会为了达到特定指标而牺牲实际的成功。例如，为了提高流动性而锁定大量 LPs，但这并不一定对项目的成功有实际帮助。

• 使用简单的时间解锁机制，投资者可以在任何时间点评估项目是否达到了他们定义的成功标准，并决定是否出售代币。

• Jose 指出，许多项目筹集的资金远超其实际需求，特别是软件项目，它们本身通过代币经济激励机制就能进行业务开发。

• 他认为过度筹资导致未实现收益与市值的比例过高，资金未能有效用于推动项目成功。

• Jose 提出提高市场流通量（float）也是一种解决方案，但通过增加空投来实现并不合理。现代空投往往被“农民”和高端投机者利用，他们会迅速抛售代币，导致分配机制失效。

• Jose 认为 ICO（首次代币发行）是更好的机制，因为它允许更早的公开参与，使普通投资者能够分享项目的成功。

• 自从 SEC 禁止 ICO 后，项目的收益主要被风险投资者捕获，普通投资者的参与机会减少。

• Jose 提到，他们正在孵化一个项目，旨在以合规的方式重新引入 ICO。这将允许更大规模的代币分发，并且由于有成本基础，能够更好地识别真正看重项目的投资者。

SEC 对 VC 作为证券交易商的调查可能是合理的

• Ari 认为，SEC 对某些风险投资公司（VC）作为证券交易商的调查是合理的。这些 VC 在代币解锁前与项目团队进行对话，承诺以折扣价获得代币，并在代币公开交易时进行推广。

• 这种行为使 VC 实际上充当了证券交易商的角色，因为他们通过分发代币获取了高额利润。Ari 认为，从法律和道德角度来看，这种行为等同于“拉高出货”（pump and dump），即通过人为操纵市场价格来牟利。

• Ari 指出，许多早期阶段的加密项目在其基本面（如产品市场契合度、用户使用等）尚不成熟时就已经实现了金融化。这导致了中间商通过早期流动性获取高额利润，而项目本身并没有实际进展。

• 这种金融化现象使得市场充斥着投机行为，项目代币的价格被人为推高，远远超出了其实际价值。

• Ari 提出了两种可能的解决方案：

    1. 推迟代币的发行时间，直到项目有了实际产品和用户基础。这可以减少早期投机行为，防止市场过度炒作。

    2. 既然市场已经高度金融化，不如直接取消代币的解锁机制，避免中间商和 VC 通过操纵市场获取高额利润。这可以减少不必要的价值转移，使市场更加公平。

• Ari 强调，当前的市场机制导致了大量的价值转移给中间商，如市场做市商和某些 VC。他认为，取消解锁机制可以减少这些中间商的利益，防止他们通过操纵市场获利。

众多代币解锁迫在眉睫，项目前景看跌，缓解潜抛售方面面临哪些挑战？

• Ari 认为，许多现有项目将面临代币解锁带来的挑战，特别是那些在 2017 年和 2018 年投资的 VC，他们的基金即将到期，需要兑现投资回报。

• 由于市场上没有足够的买家来消化这些解锁的代币，预计市场将面临下行压力。Ari 认为，个别项目可能会成功应对这种情况，但整体市场前景看跌。

• Ari 强调，最终能够帮助项目成功度过难关的是构建一个优秀的产品并积累基础价值和网络效应。如果项目能够建立起真正的用户基础和产品市场契合度，长期来看，这些短期的市场波动将显得无足轻重。

• 一些项目可能会通过与 OTC 交易平台合作，从早期投资者手中回购代币，以较为有序的方式重新分配，避免市场崩盘。

• Ari 认为，项目团队可以通过允许和鼓励二级市场交易来缓解压力。这样可以让早期投资者在二级市场上出售其持有的代币，从而减少市场上的未实现收益。

• Ari 认为，对于新的项目来说，延长代币的解锁期是一个合理的解决方案。2 到 7 年的解锁期对于初创企业来说是合理的，这样可以确保团队和投资者在长期内保持利益一致。

• 然而，对于已经发行代币的项目，延长解锁期可能只是延长痛苦的时间，不如直接让那些想要出售的人尽快出售，迅速解决问题。

• Jose 同意 Ari 的观点，认为很多项目的市值是虚高的，随着代币解锁，市场将不得不面对现实，市值将回落到更合理的水平。

• 他提到，允许二级市场交易可以帮助缓解这种压力，特别是在项目完成融资后，鼓励二级市场交易可以减少未实现收益的压力。

• Jose 强调，项目的长期成功依赖于构建一个优秀的产品和积累基础价值。尽管短期内市场可能会经历波动，但如果项目能够建立起真正的用户基础和产品市场契合度，长期来看，这些问题将得到解决。

为什么许多加密货币投资者最终可能会在当前周期中持有袋子，尽管计划提前卖出并避免损失

• Ari 强调，不同项目的代币经济学是不同的，有些项目的代币代表协议上的使用费用（如比特币和以太坊），有些则代表未来服务的权利。然而，有些项目的代币并没有明确的经济价值，这使得代币价格难以维持。

• 他认为，如果一个项目的基本价值远低于其市值（如 1000 万美元的项目却有 10 亿美元的市值），那么无论采用什么机制都无法解决这个问题。唯一的解决办法是构建一个真正有价值的产品。

• Ari 回顾了 ICO 热潮的演变，从 2017 年初的有机增长到后来的投机行为泛滥。他指出，早期的 ICO 投资者主要是对技术感兴趣的人，而后来大家都开始投机，每个 ICO 都被迅速抢购。

• 随着时间的推移，投资者的游戏变得越来越早期，从公开交易到私募，再到种子轮和顾问代币。许多投资者认为自己可以在音乐停止前撤出，但这种心态往往意味着已经为时已晚。

• Ari 认为，在当前周期中，许多加密货币投资者可能会最终持有“袋子”（即无法变现的代币），尽管他们计划提前卖出并避免损失。这是因为市场上有太多的投机者，他们都希望在市场崩溃前撤出，但实际上很少有人能够成功。

• 他指出，最聪明的钱已经在流动性前或交易所上市前通过 OTC 交易以折扣价出售代币，而大多数投资者最终将成为“袋子持有者”。

• Jose 认为，许多加密货币投资者有一种隐含的信念，即市场是零和游戏，要赚钱就必须在别人亏钱之前撤出。这种心态在 2022 年的市场崩溃中得到了验证，因为高风险的投资者大多遭受了巨大损失。

• 他指出，尽管市场上有很多不好的项目，但他相信加密货币领域仍然有一些真正有价值的项目，这些项目将在全球范围内成为重要的金融计算基础设施。

• Jose 强调，尽管短期内通过投机获得 2 倍的收益可能看起来很诱人，但找到那些真正有价值的项目并长期持有，最终的回报将远远超过短期的投机收益。

• 他认为，成功的项目将在全球范围内产生巨大的价值，而投资者应该关注这些项目的长期潜力，而不是仅仅关注短期的市场波动。

VC 在加密货币中的未来角色是什么，以及代币解锁的涌入和 meme 币的兴起如何塑造牛市周期

• Ari 强调，尽管他之前的观点较为负面，但他仍然相信加密货币技术和基础价值的巨大潜力。他认为，市场中有很多优秀的 VC 投资机会，特别是在真实世界资产（RWA）的代币化和社交领域。

• 他指出，尽管有些项目确实存在投机行为，但也有很多项目在认真构建有价值的产品。VC 的角色是找到这些高质量的项目并早期投资，帮助其成长。

• Ari 认为，当前市场中的一个问题是高估值。优秀的 VC 基金，如 Paradigm 和 a16z，往往会推高优秀项目的估值，这可能导致原本优秀的投资变得平庸甚至糟糕。

• 他强调，投资的关键在于价格，即使是一个优秀的项目，如果投资时的估值过高，最终的回报也可能不理想。

• Ari 提到，meme 币的兴起是因为它们代表了一种纯粹的金融虚无主义和投机行为。对于一些零散的普通投资者来说，投机 meme 币可能比试图在加密货币中进行基本面投资更合适。

• 他警告说，大多数 meme 币的投资者最终会失去他们的资金，但至少他们知道自己在赌博。

• Jose 认为，VC 的角色并没有改变，仍然是找到高质量的项目并早期投资，帮助其成长。他指出，VC 经常因为高 FDV（Fully Diluted Valuation）和低流通量受到批评，但实际上这些并不完全是 VC 的错。

• 他解释说，VC 的投资回报往往需要等待很长时间，很多项目即使上市了，VC 也无法立即出售其持有的代币。

• Jose 强调，在熊市中，VC 承担了很大的风险，继续投资以支持下一代基础设施的建设。他认为，尽管市场上存在对 VC 的嫉妒和误解，但 VC 在推动行业发展方面发挥了重要作用。

• 他指出，尽管目前市场上还没有出现足够多的实际应用，但一些成功的项目（如 Uniswap）已经显示出巨大的潜力。

• Jose 认为，meme 币是一种对加密货币市场的纯粹风险敞口，它们的兴起反映了市场对投机的需求。他认为，尽管 meme 币可能会在短期内吸引大量资金，但长期来看，真正有价值的项目将脱颖而出。

• 他预测，未来如果 ICO 再次兴起，可能会对 VC 行业产生影响，因为 ICO 可以更广泛地吸引资本，并且可能提供比 VC 更低的估值。

自7月5日以来，比特币在其美国现货交易所交易基金（ETF）中实现了19.1亿美元的净流入。然而，比特币的价格却在6.5万美元以上挣扎。

与此同时，标普500指数在7月16日创下历史新高，而被视为全球最大储备资产的黄金在7月17日交易时也达到了历史高位。

这表明，阻碍比特币（BTC）表现的因素并非传统金融市场的问题。那么，到底是什么导致了这种低迷表现？

并非所有现货比特币ETF买家都看涨BTC价格

首先，现货ETF的买家可能已经转移了他们的现货头寸，可能是出于税务原因或将这些股票作为传统金融交易的抵押品。此外，这些ETF的主要持有者包括以套利交易著称的对冲基金，这些基金旨在利用市场低效而非押注价格走势。

例如，现金和套利交易涉及卖出比特币期货，同时买入等值的现货ETF头寸。

根据SEC文件，主要持有IBIT和FBTC的机构包括Millennium Management、Schonfeld Strategic Advisors、Jane Street、HBK Investments、Susquehanna International和Bracebridge Capital。这些机构投资者是否进行简单的交易，例如完全对冲的现金和套利头寸，目前尚不确定。关键在于，这些基金不是典型的长期持有者，也不对比特币的价值主张有强烈的信心。

根据CoinGlass数据，芝加哥商品交易所（CME）比特币期货未平仓合约总额目前为102亿美元，比前一周增长了23%。对于每一个期货合约买家，都会有一个相应的卖空者，这表明许多对冲基金正在从BTC期货合约溢价中寻求收益，目前的年化率为11%。

这些从事套利交易的基金最终将不得不平仓其期货市场的卖空头寸，但市场影响通过现货BTC头寸的销售被中和。然而，这并不排除其他精明的机构投资者对比特币价格进行对冲的可能性。CME比特币期货未平仓合约的增加部分解释了现货ETF净流入对比特币价格影响的有限性。

通货膨胀在美国下降，但可能不会推动比特币价格上涨

从更广泛的角度来看，比特币的主要吸引力在于其主权性和可预测性，这得益于其硬性货币政策和独立的节点网络验证共享账本。当中央银行失败时，无论是由于法定货币购买力的崩溃还是对政府偿还债务能力的不信任，这一叙述会更加引人注目。

然而，美国的通货膨胀正在下降，美国国债正在走强，表明投资者对美国联邦储备委员会的战略充满信心。

美国五年期政府债券收益率。

来源：TradingView

美国五年期国债收益率从7月1日的4.43%降至7月17日的4.07%，显示出买家的需求增加。投资者接受这些固定收益资产较低的收益率，因为它们被视为极其安全，或者预期未来通货膨胀将下降。

这一趋势对比特币等替代储值手段不利，同时推动了较低的利率，这刺激了经济并可能推动股市上涨。

随着市场对美国经济的信心增加，支持比特币作为具有数学确定供应的独立交换手段的叙述减弱。短期内，显示无压力迹象的积极宏观经济数据对比特币价格产生负面影响。这抵消了现货ETF流入带来的看涨情绪。

加密市场的「黑色 Summer」刚刚过去，比特币价格回升之后略显乏力，市场情绪方向尚不明朗。

研究机构 Glassnode 近日发布了一份题为《》的报告，这份报告数据显示了一些有趣的情况。在过去的一个月里，首先是 ETF 持续流出导致大盘下行，继而产生恐慌情绪，德国政府抛售比特币的行为实际上更多在市场情绪上影响了比特币价格，抛压行为本身对比特币价格影响没有社区想象的那么大。

那么在 ETF 持续流入十多天后，门头沟的潜在抛压对市场影响如何？还有哪些卖方需要考虑？BlockBeats 在报告基础上结合其他机构数据梳理了比特币市场所面临的多重抛压因素。

抛压一：门头沟比特币

就在上周五，德国政府向交易平台发送了最后 3846 枚比特币，其地址内比特币完全耗尽。比特币也转而上涨，但重新打起积极心态后，仍有门头沟「 14 万比特币抛压」悬在市场头顶。

实际上，如果回顾过去一个月大盘惨跌的情况，会发现在比特币从 71000 美元到跌破 54000 美元的过程中，促跌因素主要来自于交易平台获利盘和 ETF 资金的流出，来自德国政府的意外抛压并不是主导因素。

从 Glassnode 的报告数据可以看出，自 6 月开始，交易平台和 ETF 的比特币流出量就开始增加，随之而来的是比特币价格阶梯式下跌近 15% 。

而德国政府的卖币操作主要在六月中下旬才开始对价格产生影响，为本就下行的市场追加了一层恐慌氛围，德国政府卖币与比特币价格下跌同步发生的时段为 7 月 1 日之后的 4 日里，这 4 日时间比特币直线下跌近 15% ，而这个过程中，德国政府卖出的比特币为 1.5 万枚，占 5.48 万枚比特币总量的三分之一。

7 月 4 日，比特币价格跌破 54000 美元，德国政府剩下的 4 万多枚比特币被依次监测到转移动作，但比特币价格自那之后开始回升，似乎没有受到占德国政府比特币总量三分之二的抛压影响。

就在比特币在 7 月 7 日、8 日、9 日三次试图站上 5 万 9 美元时，市场的情绪还极为低落。加密分析师 Alex Krüger 与 9 日在其社交平台上，发表了对门头沟和德国政府抛售比特币可引发的下跌幅度的分析测算，认为假设德国一次性卖出剩余比特币、门头沟持有的 8.5 万枚比特币被出售 30% 的情况下，比特币可能还会再跌 10.5%。

在之后的几日里，大盘上涨了 7%。这说明对比特币的价格来说，德国政府的大额抛售影响并没有社区想象的那么大。那么还未落地、悬在头顶的「门头沟 14 万枚比特币抛压」会对市场有多少影响呢？

截至目前，门头沟 Mt.Gox 已向过半数债权人偿还资产。根据此前 Mt.Gox 在其破产时的法庭文件和相关报道中提到，提交索赔的的债权人大约有 24,000 名。昨日，Mt.Gox 受托人 Nobuaki Kobayashi 发布通知显示，受托人已向超过 13,000 名债权人偿还了 BTC 和 BCH。

市场情绪为中立偏消极，比如 @Trader T 7 月 13 日在 X 平台发文预测，认为 Mt.Gox 11 月之前至多抛售超 10 万枚比特币，按照可预测的最坏情况，即 Mt.Gox 将其中 80% 比特币抛售，可能将为市场带来 46.2 亿美元清算压力。

Cycle Capital 也推测如果门头沟的赔偿在一个月内售完，市场面临的抛压就会德国政府的抛售有较高的相似性，抛售的数量、抛售的时间相当。但时隔 10 多年后再次拿到资产，市场更愿意相信门头沟债权人会售出一部分比特币，而不会售出全部。

Cycle Capital 预测，如果门头沟的赔偿持续的时间更长，达 2–3 个月，每日进入市场的比特币数量不会特别大，不会造成一次性的快速下跌。但由于持续存在抛压预期，市场可能会有一段时间的震荡，通过震荡来消化卖盘。这也意味着短期内难以有主升浪的到来。

抛压二：矿工收入

在「历史遗留因素」上，除了门头沟破产事件和政府查封资金这样的特别抛压来源之外，还有不能忽视的比特币矿工这一常规抛售来源的存在。

据 CryptoQuant 分析师 joaowedson 统计，比特币矿工在 2023 至 2024 年共向 CEX 转入价值约 1662 亿美元比特币，其中大部分发生在 2024 年，仅提取 480 亿美元比特币。分析师认为，比特币矿工如此大额转入是史无前例的，矿工也可能成为加密货币市场的最大卖家。

这轮周期里，矿工抛售比特币有迹可循。比特币减半之后，矿工收入锐减，为了维持矿场运转，矿工很可能会出售更多比特币以对冲锐减的收益。

过去一个月比特币价格下跌期间，比特币算力也显著下降，Glassnode 首席分析师 James Check 曾对此分析认为，「当下在线哈希率较低，区块的生成速度略慢。这表明挖矿困难。这可能是由于多种原因造成的，包括运营成本增加、比特币价格下跌或矿工的设备问题。」

据 The Block 数据显示， 6 月 24 日，比特币矿工的挖矿收入创下了历史最低水平。而一个多月以来，比特币矿工已售出超过 3 万枚 BTC（约 20 亿美元），为一年多以来最快速度。

7 月 6 日，CryptoQuant 数据显示，日均矿工流出量达到近一个半月以来最高数字，表明矿工很可能在出售其比特币储备。

James 曾在 6 月底发表观点认为，由于当前可能处于盈亏平衡期，比特币矿工还没有开始进行「全面抛售」。那么矿工手里的比特币有多少？比特币短暂上涨之后，来自矿工抛压对价格影响几何？

由于矿工们的地址无法全部监测到，研究机构 Glassnode 做了一个较为乐观的统计测算。

Glassnode 将过去一年中所监测到的「矿工净流量」与「中心化交易所的净存款/提款量」以及「流入 ETF 链上钱包的净流量」进行了比较。结果显示，矿工地址的余额变动情况约为每周 ± 500 BTC，而 CEX 与 ETF 相关地址经常会出现 ± 4 K BTC 的较大波动，基于此，Glassnode 认为流经后两者实体的市场影响力可能比矿工的市场影响力大 4 到 8 倍。

这个数字无从查证，但可以确定的事，随着 ETF 持续大量买入比特币，市场已经认识到，比特币的定价权确实正在从比特币矿工手中转移到十几只比特币现货 ETF 背后的传统金融机构上。

那么近期比特币现货 ETF 情况如何？

抛压三：比特币获利盘

Glassnode 分析显示，本月初比特币跌破 54000 美元的位置已经低于比特币持有者的平均流入成本，因此比特币现货 ETF 基金会选择开始入场。

另一方面，ETF 资金流也与通胀数据密切相关，而上周的 CPI 数据弱于预期，市场认为 ETF 资金可能会持续流入。

回顾近两周，会发现传统金融机构已经启动了「抄底」程序。比特币现货 ETF 已经连续 11 天显示净流入。Matrixport 近期最新报告也指出，比特币现货 ETF 上周五以 3.1 亿美元的流入量收尾了一周的交易，创一个多月以来的最高日流入量水平。

前日，美国现货比特币 11 只基金累计净流入 6532 枚比特币，价值共计约 4.225 亿美元，为 6 月 5 日以来的最高单日净流入量，延续了连续 11 天的上涨势头。这些基金在 3 天时间里吸引了超过 10 亿美元的资金。

持仓数量比现货 ETF 基金更多的，则是吸纳加密市场绝大部分流动性的中心化交易平台。尽管通过交易平台的流动性流出动因难以揣测，但还是有一些指标可以反应一些信号。

ConsenSys 研究员 David Alexander II 在昨日指出，「经过残酷的一周后，BTC 期货持仓量目前已增加 5.7 亿美元，较上周上涨 21%，并已恢复至 6 月 23 日以来的最高水平」。

行情转好后，比特币期货未平仓合约持仓大幅增加。前日，CME 平台比特币期货未平仓合约 24 小时增幅达 7.8%，而截至撰稿时，全网未平仓合约持仓约为 51.08 万枚 BTC，价值约为 331.8 亿美元，据一周以前的最低点增幅达 23%。

昨日，比特币拉升突破 66000 美元，继月跌幅近 20% 后，比特币 5 日涨幅达 17% ，随之而来的是整个加密市场这几日迎来了普涨时刻。可以确定，持续一月的下跌走势已彻底翻篇。如果按照比特币昨日的高位价格 66000 美元算，距离 73000 美元还差 10.61% 的涨幅。

市场似乎又到了关键点。今日，比特币已跌破 65000 美元，截止撰稿时为 64628 美元。

Coinglass 数据显示，按当前主流 CEX 合约持仓情况，如果比特币回升突破 68000 美元，预计将有 8.01 亿美元空单清算；如果比特币跌至 63000 美元附近，预计将有 15.58 亿美元多单清算。按照比特币目前的价格，涉及前述两个位置的涨跌幅分别为 5.52% 和 3.52% 。

在变幻莫测的市场中，过于保守可能会丢失盈利机会，盲目乐观则会在波动之中磨损本金。标旗似乎近在眼前，又似乎暗藏危险。「牛回」到了什么位置？还没有答案。

曾经的Worldcoin，现在似乎成了一个笑话。

在一年前，这一含着金钥匙出生的项目还备受追崇，顶着OpenAI创始人Sam Altman再创业的光环赢得了上亿美元的融资，尽管身份信息设备Orb争议重重，但UBI的愿景始终振聋发聩。而就在短短不到一年中，涉嫌欺诈、口碑崩坏和业务瓶颈就已重复出现在该项目的讨论中。

造成项目崩坏的究竟是主权规则的使然还是人性运营的缺陷？Worldcoin的硬核愿景，正如空中楼阁般朦胧难现。

简单回顾一下Worldcoin。在最初构建时，该项目设想是通过采集身份信息确认个人存在，从而构建一个可实现全民基本收入的全球分配系统。从主体而言，Worldcoin由Worldcoin Foundation和Tools for Humanity组成，其中前者聚焦于社区治理，后者为实际技术开发主体。Worldcoin技术实现框架包含三大部分，全球身份ID、全球货币以及承载两者的钱包，分别对应WorldID、WorldCoin（WLD）以及WorldAPP。

2023年7月24日，Worldcoin正式上线代币WLD，在当时上线时，该币种就迎来不少争议，主要由于代币中心化程度较高，5家做市商持有流通总量的91.74%，且隐含看涨期权的固定定价；二是该代币呈现出典型的高市值低流通特性，考虑到该项目豪华的融资阵容，用户怀疑这又是一个散户接盘项目。

除了代币外，orb设备特有的虹膜生物识别，也掀起了市场对于隐私数据保护的争议，orb设备的制造集中化与疑似可能出现后门让众人疑虑重重，也引起了政府监管部门的瞩目。而在商业化构建中，独特的地推市场运营机制催生的黑市产业链，也再度引发所谓“新殖民地剥削”的口伐笔诛。

尽管面临各种争议，但源于其与OpenAI的特殊关系，WLD还是成为了加密板块中的硬核AI概念币，由于今年AI的火热，WLD也乘势而上。2月，在SORA的影响下，WLD单周狂飙160%，从 2.5 美元至今一路上涨至6.77 美元，3月更是上涨到了10.8美元，创下历史新高。但随后受市场景气与消息影响，WLD一路下滑，现报2.87美元。

WLD价格走势，来源：Coinmarketcap

仅从项目本身来看，发展至今，Worldcoin还是取得了一定成绩，根据官网数据，目前，World ID用户已覆盖高达160个国家/地区，ID验证人数超过600万人，有38个国家/地区已进行orb装置认证，已制造Orb装置数量达到3154个。尽管和Sam最初预定的23年年底达到10亿用户的目标相差甚远，但以身份识别赛道新项目论，该数据已算差强人意。

即使如此，从长远角度，压在项目身上的监管冲突与数据安全仍未能解决，甚至有愈演愈烈的趋势。

Worldcoin官网宣称已获得准许运营的地区包括欧洲、阿根廷、墨西哥、新加坡、香港、日本以及韩国，但核心而言，该项目的运营起家地却多是欠发达地区，肯尼亚就曾是WorldID申请的主要地区。然而，肯尼亚政府却在之后迅速颁布禁令，一度中止了Worldcoin在该国的注册认证。法国、德国、西班牙等地区更是先后对Worldcoin进行了调查与限制。今年3月，葡萄牙数据监管机构CNPD下令Sam Altman的Worldcoin项目停止收集生物识别数据90天,以防止严重损害公民数据保护权利。

就在近日，香港也再度对Worldcoin表示反对。香港个人资料私隐专员公署（PCPD）在调查了涉及运营 Worldcoin项目的六个场所后，称在香港运营期间，Worldcoin对8302人的面部和虹膜进行了扫描以进行验证，但收集面部图像对于验证参与者的真实性是不必要的，原因是虹膜扫描设备操作员已经能够在运营地点亲自进行这种验证，这使得扫描或收集面部图像成为不必要的步骤，最终得出结论——Worldcoin 收集人脸和虹膜图像是不公平和非法的，违反了香港数据保护原则。

反对也并非空穴来风，早在Worldcoin测试阶段，就有消息称黑客在多个Orb运营商的设备上安装了窃取密码的恶意软件,使其能够完全访问Worldcoin运营商的后台数据。

针对以上种种，Worldcoin也并非袖手旁观。对于数据安全问题，在今年3月，Worldcoin推出了个人托管计划，World ID注册用户可在手机上存储和加密生物特征数据而非运营后台，已注册用户可以要求删除虹膜代码。此外，Worldcoin创始团队也正积极与各地政府磋商，希望缓和监管的疑虑。但仍可看出，生物识别信息的敏感性在短时间仍难以消解，而用户最为集中的中国内地、美国也因法规难以推广，无疑限制了项目的可持续发展。

除了监管问题，就在近日，围绕币价的指控也扎到了Worldcoin上。

根据白皮书，在代币推出后的15年内，Worldcoin 初始供应量上限为100亿枚。在约定的15年之后，用户可通过治理决定是否开启通胀模式，规定每年最大通胀率为 1.5%。初始启动时的最大流通供应量将为1.43亿枚WLD，其中，4300万枚WLD分配给在项目Pre-Launch阶段使用Orb验证的用户，1亿借给5家在美国境外运营的做市商，贷款期限为三个月，到期做市商可以选择购买WLD代币以偿付。可以看出，这一机制暗含控制代币价格波动。

刨除做市商手中的代币，当时真实的初始流通量为4300万枚，而23年10月，由于做市商出借协议到期，Worldcoin宣布续签但收回了2500万枚 WLD 代币，进一步减少了流通。但仅仅在发行一年后,根据Orb API返回数据所得，WLD真实流通量已达到2.76亿，通胀率高达541%，贬值速度可见一斑。

从代币释放来看，第一年全部为社区代币解锁，第二年起将开启机构解锁，持续两年。按照代币解锁时间表，属于Tools for Humanity等早期团队和投资者的代币从7月24日开始解锁，每日解锁达662万枚WLD代币，约合1800万美元，解锁将持续730天。此前在7月10日，为吸引更多人士注册ID，项目方宣布未申领的WLD预留代币申领期限可延长一年，再度增加了隐性抛压。

大额解锁与抛压预备，WLD市场反应激烈，一路滑落到了1.9美元，回到其最初上线时价格。对此，项目方迅速赶来救火，7月16日，Tools for Humanity宣布更改TFH投资者和团队成员持有的 WLD 代币的解锁时间表，约80%的TFH投资者和团队成员 WLD 代币的解锁时间表将从3年延长至5年，第一年保持锁定，此后在接下来的四年里进行每日线性解锁，从数量来看，该部分释放数量从原有的约319万枚降低至200万枚，而每日解锁总量从 662万枚下降至540万枚。

WLD流通供应变化，来源：Worldcoin官网

尽管数量级并不存在显著差异，但由于解锁延长，WLD还是应声上涨45%来到了3.13美元，创下本月以来的最高价格。另一方面，也正由于解锁前的“恰到好处”的人为变更，利空吸筹后快速拉升这一典型洗盘行为，让WLD遭到了行业人士的欺诈指控。

DeFi Squared在X上发表长文，直指WLD团队通过改变发行量、做市商合约，以及在解锁之前发布公告进行价格操纵和误导，认为团队宣称保持低流通率是为防止价格变化过于激烈影响全民UBI收入，但预计到明年，早期投资VC等机构将释放10亿代币，而UBI拨款仅有6亿枚，风投所占据的代币总量占据流通的60%，这无疑伤害了代币持有者的利益，也不符合团队初衷。

值得注意的是，今年4月，Worldcoin基金会还宣布会在未来6个月每周向美国境外运营的机构交易公司的私募出售50万至150万枚WLD 。

其还提到，尽管没有得到证实，但每次宣布利好时，该团队或风投的某位成员都在利用内幕消息抢先进行交易。链上侦探ZachXBT也赞同他的观点，指责Worldcoin打着人道主义的幌子行使骗局，让团队内部人员获利。

无法否认的是，WLD已然是典型的高FDV低流通代币，作为顶级投资者站队的项目，后续流动性的接盘现象难以避免，这与其愿景无关，而是经济模型所决定的。从模型设置来看，与其他加密项目类似，项目方无法从中获取正向的商业利润，币价是维护该网络稳定的核心。但在运营侧，项目方还需要支付运营费用和硬件构建费用等等，据悉，每个Orb设备的造价约为4000美元。运营团队选择的盈利方式也如出一辙，售卖WLD，从数据来看，仅单个运营商偶尔每周抛售在交易所的代币总量达到2万枚WLD。

而这些费用又是由谁来买单？从持有者来看，近25%的流通WLD持有在韩国交易所Bithumb中，这意味着绝大部分持有者为韩国散户，这也是受直接冲击的接盘群体。镜头如果拉到韩国，Worldcoin在韩国的火爆肉眼可见，据当地的一家Orb运营商透露，尽管他们仅能接受100人的每日预定，但在可预定时间段，工作日和周末均已满员。

Bithumb交易所中持有WLD的走势，来源@DeFi Squared

可以确定的是，投资者购买WLD，绝大部分是为了其背后动听的AI故事，Sam Altman就是项目的灵魂支柱。但实际上，作为联创之一的Sam已然很久没有为项目发声，在搜索引擎上可搜索到的公开消息还是今年4月Sam与Worldcoin CEO Alex Blania前往马来西亚政府交流，其X平台也并无诸多相关信息发布，灵魂人物似乎对于该项目沉寂已久。

当然，Worldcoin也并非一无是处，其率先采取先进的隐私系统设计、后续推行的公链World Chain，以及尝试与PayPal和OpenAI等知名企业合作，均有可圈可点之处，一系列的事件代表着该项目绝对秉持着长期运营的理念，不仅为加密领域的推广带来了积极的影响，也让大众再度审视了主权世界中的普惠理念。但仅从代币来看，Worldcoin的市场面堪称惨淡，项目方的消息面掌控价格走势，最终沦为了AI红利的一份子。

无人输血的UBI似乎再度成为了韭菜的接盘故事，宏大愿景的没落或许正印证了罗曼·罗兰的名言，“缺乏理想的现实主义毫无意义，但脱离现实的理想主义，是没有生命的。”

7月18日消息，ether.fi基金会发布公告表示，已撰写一份关于当前和未来功能的说明，旨在增强ETHFI代币的实用性、市场动态和用户参与度，目前已实施以下措施： ·ETHFI代币回购计划：从上个月开始，ether.fi基金会宣布将分配50%的协议月收入用于回购ETHFI代币和提供流动性（LP）； ·质押ETHFI以获得更多奖励：用户现在可以质押其ETHFI代币，在支持ether.fi协议的稳定性和安全性的同时赚取额外的项目奖励； ·增强的流动性池； ·治理提案投票； ·通过Wormhole进行跨链L2索赔。

7月18日消息，据官方公告，ETF发行商Direxion宣布推出Direxion Daily Crypto Industry Bull 2X Shares（代码：LMBO）和Direxion Daily Crypto Industry Bear 1X Shares（代码：REKT）。LMBO和REKT寻求在扣除费用和开支之前，分别达到Solactive分布式账本和去中心化支付技术指数性能的200%或其相反方向的100%的日常投资结果。该指数旨在追踪在分布式账本或去中心化支付技术领域开展业务的美国上市证券的表现，包括以下业务领域：区块链技术、NFT、去中心化金融和数字资产挖矿硬件。